行业高β和公司强α，20年盈利能力向上周期开启

证券研究报告 佳禾智能（300793.SZ）点评报告 行业高β和公司强α，20年盈利能力向上周期开启 2020.02.04 肖明亮(分析师) 李峥嵘（研究助理） 电话： 020-88832290 020-88832290 邮箱： xiaoml@gzgzhs.com.cn li.zhengrong@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517070001 A1310118080006 事件： 公司发布2019年业绩预告，报告期内实现归母净利润变动区间预计为1.22-1.32亿元，同比增长10.08%-19.14%。 核心观点： ◼ 归母净利润略低预期，主要系研发投入加大、无线耳机放量初期成本增多及越南工厂建设投入三大因素。按预告中值估计，2019年公司归母净利润约为1.27亿元，同比增长15.45%，略低于我们前期1.39亿预计值。从扣非后归母净利润角度，2019年公司扣非后归母净利润约为1.28亿元（取业绩预告中值），同比增长31.96%，维系较高增长。我们认为收入端公司仍维持高速增长态势，而归母净利润略低预期主要因素在于：1）研发投入加大。公司2019年前三季度研发费用0.59亿元，已接近2018年全年研发费用0.64亿元，预计公司2019Q4研发投入进一步加大，但研发投入增加是产业演进的必要条件，我们在深度报告《佳禾智能：行业高β和公司强α进入共振期》认为TWS耳机产品体验开始进入硬核阶段，降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展。2）2019年公司ODM无线耳机订单放量初年，带来成本端增多。2019Q1-Q3营收16.29亿元，已超2018年全年营收13.47亿元，2019年半年度无线耳塞营收（5.42亿元）已接近2018年全年营收（5.94亿元），无线耳机初步放量带来成本端大幅增加，但是我们认为随着订单规模持续放量，公司规模效应将会显现，盈利能力有望回升。3）越南生产基地建设与投入。2019年公司设立佳禾越南子公司，并预计投入现金约6950万元用于建设佳禾越南。依据招股说明书数据，公司首期将投资6条产线，可实现收入1.5亿元，二期投资将产线扩充到16条，可实现收入4亿元。首期投资预计将于2019年下半年正式投产，二期投资预计将于2020年投产。我们认为随着公司越南工厂建设完毕并投产，工厂经济效益将会显现。此外该生产基地是公司境外生产基地，在增加公司产能的同时，将有助于公司更好服务国际客户，有利于加强国际客户粘性。展望未来，行业高β和公司强α进入共振期，公司有望在2020年开启盈利能力向上周期：1）行业：TWS耳机行业景气度高，订单需求较为饱满，同时我们认为非Airpods耳机市场加速启动，且随着产品体验开始进入硬核阶段，“中间小”格局有望改善，这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。2）公司：我们认为公司具有客户、研发及规模优势，将会持续受益行业竞争格局演变。 ⚫ TWS耳机行业景气度高企，非Airpods耳机市场加速启动，“中间小”格局有望改善，产品体验同时进入硬核阶段。2016-2018年全球TWS耳机出强烈推荐（维持） 电子行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 佳禾智能 -23.01 -31.89 101.86 电子行业 1.52 16.21 39.40 沪深300 -8.67 -5.43 1.02 基本资料 总市值（亿元） 65.07 总股本（亿股） 1.67 流通股比例 25.01% 资产负债率 55.41% 大股东 东莞市文富实业投资有限公司 大股东持股比例 39.60% 广证恒生-佳禾智能（300793.SZ)-公司深度-行业高β和公司强α进入共振期-20191227 0%50%100%150%200%250%300%2019/10/202019/11/202019/12/202020/01/20沪深300电子（申万）佳禾智能 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 6 页 佳禾智能（300793.SZ）点评报告 货量从918万副增长到4600万副，年复合增长率达到124%，2019年前三季度出货量合计达7750万副，已远远超过2018年全年，TWS耳机当前行业景气度高。我们将TWS耳机市场总体分为Airpods与非Airpods耳机两种市场，看未来增长空间。我们假设iPhone手机今年销量1.98亿部，Airpods今年销量0.62亿副，渗透率为32%。而在安卓端，安卓手机假设今年销量11.92亿部，其TWS耳机销量仅0.55亿副，渗透率仅为5%。按照预期渗透率及出厂价，我们预计非Airpods耳机销量开始加速启动，预计2023年市场规模相比2019年增长8倍，而Airpods市场规模类比增长近2倍。进一步分析，整体TWS耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征，即高端机型以Airpods销量最多，其次是低端机型（售价200元以下），最后非Airpods中高端。通过对智能手机历史演进对比分析，结合我们对TWS耳机进入硬核阶段判断，我们认为非Airpods耳机中高端品牌出货将会获得显著增长，“中间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时，我们从Bragi耳机及Airpods历程分析出TWS耳机将进入硬核阶段。2017-2018年蓝牙技术传输方案并不成熟，各大厂商均集中解决TWS耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题，在解决基本无线蓝牙传输问题后，产品将聚焦消费者产品体验本身，降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展，下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。 ◼ 公司三大优势构建竞争优势，受益较为明确。公司以耳机制造为核心业务，主要以ODM模式开展经营，2019年半年度无线耳塞营收（5.42亿元）已接近2018年全年营收（5.94亿元），无线耳塞已成为耳机营收业务贡献主力。我们认为公司具有我们认为公司具有客户、研发及规模优势，将会持续受益TWS耳机高景气度及竞争格局演进。客户方面，2017开始公司推进大客户大订单战略，客户集中度不断上升，其中哈曼一直是公司的第一大客户，2019H1营收占比49.18%。2019年，公司成功与华为、Skullcandy实现了合作，2019H1华为、Skullcandy随即成为公司前五大客户。手机品牌方面，2019年公司还通过三星认证。哈曼为顶级音频大厂，华为、三星为全球市占率排名前三手机品牌，公司打入其供应体系，符合行业竞争格局推演。研发方面，公司技术积累深厚，持续向无线化智能化发力，募投研发中心也将促进技术创新升级，进一步提升未来发展潜力。规模方面，公司已经具备制造及质量优势，公司募投智能工厂建设项目，有助推动生产效率提升。产能方面，公司越南工厂投产在即，助推公司产能提升。公司还采用外协加工助力产能提升，降低制作成本。我们对比分析市场上TWS耳机主要的ODM、OEM企业营收及利润情况，我们认为公司具有相对规模及盈利优势。 ◼ 盈利预测： 我们预计2019/2020/2021年公司营收为22.37/30.05/39.11亿元，归母净利润分别为1.29/1.99/2.89亿元，对应EPS为0.77/1.19/1.73元，当前股价对应PE为50.63/32.70/22.53倍。我们认为当前TWS耳机行业景气度高，非Airpods耳机市场加速启动，且随着产品体验开始进入硬核阶段，“中间小”格局有望改善，这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时，我们认为公司具有客户、研发及规模优势，哈曼持续为公司第一大客户，且公司打入华为、三星供应链，华为上半年已成前五大客户，未来具有较高的订单弹性，另外明年越南工厂产能也将释放，公司未来业绩确定性较高。因而，我们认为行业高β和公司强α进入共振期，将会持续受益行业竞争格局演变，我们给予公司2020年50倍PE，结合2020年EPS为1.19元，给予目标价59.5元，合理估值上涨空间为52.41%，维持“强 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 6 页 佳禾智能（300793.SZ）点评报告 烈推荐”评级。 ◼ 风险提示：TWS耳机销量不及预期风险；公司大客户订单流失风险；公司产能扩张不及预期风险；汇率大幅波动风险。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1346.99 2236.99 3004.67 3910.87 同比(%) 10.59% 66.07% 34.32% 30.16% 归属母公司净利润（百万元） 110.39 128.53 198.97 288.86 同比(%) 78.14% 16.44% 54.81% 45.18% 毛利率(%) 20.14% 15.81% 16.38% 17.01% ROE(%) 19.47% 18.48% 22.24% 24.41% EPS-最新摊薄（元/股） 0.66 0.77 1.19 1.73 P/E 58.95 50.63 32.70 22.53 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 6 页 佳禾智能（300793.SZ）点评报告 盈利预测模型： 财务报表预测及比率分析资产负债表利润表会计年度2016201720182019E2020E2021E会计年度2016201720182019E2020E2021E货币资金42.94196.47278.26306.12441.33657.09营业收入831.701218.011346.992236.993004.673910.87应收票据及账款330.25232.00237.28394.06529.29688.92营业成本660.08995.241075.661883.282512.613245.72预付账款3.073.309.299.9114.0520.86营业税金及附加2.625.816.849.6913.0216.94其他应收款29.1920.3114.5524.1632.4542.23销售费用22.1523.0922.0523.2630.0537.15存货204.15260.14277.45440.33574.46722.51管理费用60.5556.0060.3687.24105.46134.93其他流动资产23.6336.7824.5757.3076.96100.18研发费用63.1950.9363.9889.48120.19152.52流动资产总计633.22749.00841.391231.871668.552231.78财务费用-14.09 20.42-0.82 2.982.702.08长期股权投资0.000.000.000.000.000.00其他经营损益-6.93 -4.56 -9.15 -6.88 -6.88 -6.88 固定资产22.38220.92227.91235.21277.96