神华期货服务为本-1-http://www.shqhgs.com成本一线有支撑，期权上市正当时神华研究院陈进仙引言2018年沪胶期货价格震荡寻底，供过于求令胶价持续走低，重回近几年低位区间。虽然天然橡胶主产大国几次声明计划采取减产等措施挺价，但目前仍处“雷声大雨点小”阶段，在未落实减产的情况下，橡胶难以走出趋势性上涨行情。而即将上市的天然橡胶期权，或为市场带来新的机会。一、橡胶重回低位区间图1-1：橡胶主力合约月K走势图资料来源：文华财经、神华研究院对于橡胶来说，其价格波动在这个市场上显得尤为波澜壮阔，低迷的行情也显得格外漫长。从2011年开始，橡胶就进入了漫长的熊途，七年多的时间里天胶的价格从40000元/吨高点持续下挫，在2016年初曾一度跌破10000元/吨。而2016年下半年至2017年初的反弹却并不是新一轮牛市的开端，天胶价格继续从2017年初的20000元/吨以上的价格一路走低，在2017年国内期货商品涨跌幅排行榜中更是熊冠期货市场。2018年仍呈重心下移的M型走势，及至2018年底已跌至国、内外成本线附近。当前主力合约1905下探至11000附近后受支撑止跌反弹，截止2019年1月15日收盘至11505元/吨。 神华期货服务为本-2-http://www.shqhgs.com1.1、全球天然橡胶处增产周期，供应压力中长期存在（1）主产胶国开割面积维持增加态势图1-2：九大橡胶产国开割及新增种植面积（千公顷）资料来源：Wind、神华研究院图1-3：ANRPC成员国天然橡胶产量资料来源：Wind、神华研究院天然橡胶主产区集中在东南亚地区，九大橡胶产国占全球总产量90%；泰国、印尼、马来西亚三国全球占比69%；越南、中国也是重要的天然橡胶生产国，产量位于全球第三、四。2018年，九大橡胶产国开割面积总计9064.7千公顷，比2017年开割面积增加了112.1千公顷；新增种植面积55.5千公顷，受橡胶价格下跌令橡胶新增种植面积逐年下降，但开割总面积近几年维持增加态势。2018年1-10月，ANRPC成员国橡胶总计产量963.89万吨，同比增长0.3%；受橡胶低价影响，胶农割胶 神华期货服务为本-3-http://www.shqhgs.com积极性不高，橡胶总产量增速放缓，供应压力有所减轻。但潜在产能仍在，中长期存供应压力。（2）泰国计划未来五年减1/3产量，存利好预期图1-4：泰国天然橡胶产量及增速数据来源：Wind、神华研究院全球最大橡胶出口国泰国计划在未来五年削减三分之一橡胶产量，以提振徘徊在2016年以来最低水平附近的胶价。1月8日泰国农业部部长称，为了解决供应过剩问题，该国将砍伐老树，以其他作物取而代之。目标是将当前450万吨的产量削减至300万吨，将420万公顷的种植面积减少致240万公顷。在目标达成前，泰国当局计划每年砍伐30万公顷25年树龄的橡胶树。此计划将在未来5年内执行，如果能够严格持续的落实执行，那么对于未来橡胶的供应将会起到决定性的影响。（3）1-3月份主产国陆续进入停割期，供应压力趋向减小图1-5：中国及三大主产国割胶期资料来源：Wind、神华研究院 神华期货服务为本-4-http://www.shqhgs.com图1-6：ANRPC天然橡胶产量季节性规律资料来源：Wind、神华研究院橡胶树是多年生木本植物，整年都可采胶液，但其产量随季节性而变动。而据往年数据统计，橡胶在第一季度供应量处年内低位，在第三季度其供应量处年内高位；再从季度产量差距来看，1季度的供应量比3季度的供应量少75-95万吨，叠加低胶价对割胶积极性的打压，2019年1季度天然橡胶供应压力趋向减小。1.2、国内天然橡胶供应过剩，库存持续累积上升（1）进口量同比下降，库存累积上升但增速放缓图1-7：中国天然橡胶月进口量资料来源：Wind、神华研究院 神华期货服务为本-5-http://www.shqhgs.com图1-8：中国天然橡胶期货市场及青岛保税区库存资料来源：Wind、神华研究院2018年受国内橡胶价格持续走低影响，1-11月份累计进口天然橡胶231万吨，比去年同期减少14万吨，进口量同比下降5.71%。2018年1至10月，青岛区橡胶库存由年初的12.35万吨下降至5.21万吨，处中低水平。截至2019年1月10日，期货市场库存为40.36万吨，相对去年同期增长25.15%。总体上看，当前国内期货市场橡胶库存仍处累积上升态势，但低胶价令橡胶进口量减少，库存总量累积速度放缓。图1-9：中国天然橡胶供需概况资料来源：Wind、神华研究院 神华期货服务为本-6-http://www.shqhgs.com图1-10：2017年中国天然橡胶进口来源国占比资料来源：Wind、神华研究院我国天然橡胶高度依赖进口，2018年1-10月国内天然橡胶累计产量约66.3万吨，而消费量为467.4万吨，供应缺口高达401.1万吨，对外依赖度为85.8%。近几年国内橡胶产量基本在60-80万吨/年区间波动，产量增减幅度较小；而消费方面，2017年国内天然橡胶消费量同比增长10.0%，但在2018年1-10月份，国内天然橡胶消费量累计467.4万吨，增速已放缓至4.3%中低水平。（2）国内轮胎产量同比减少，汽车销量首次出现年度下降图1-11：橡胶轮胎外胎产量资料来源：Wind、神华研究院 神华期货服务为本-7-http://www.shqhgs.com图1-12：新的充气橡胶轮胎出口量资料来源：Wind、神华研究院图1-13：中国轮胎出口市场份额资料来源：Wind、神华研究院2018年1-11月全国橡胶轮胎外胎产量76500.3万条，同比下降12.0%。轮胎出口方面，2018年1-11月份新的充气橡胶轮胎累计出口44308.0万条，同比增长1.3%，出口量维持低速增长。 神华期货服务为本-8-http://www.shqhgs.com图1-14：汽车月度产量资料来源：Wind、神华研究院中国2018年汽车销量报2808万辆，同比降2.8%，为28年来首次出现年度下跌；乘用车产销分别完成2352.9万辆和2371万辆，同比分别下降5.2%和4.1%；2018年12月新能源汽车销量同比增38.2%，全年销量125.6万辆，同比增61.7%；2018年汽车出口104万辆，为2012年以来最高水平；预计2019年车辆销售约2810万辆，销量维持平稳态势。图1-15：重卡销量（辆）资料来源：第一商用车网、神华研究院根据第一商用车网数据，2018年12月份，我国重卡市场共计销售各类车型8万辆，环比11月下滑10%，比上年同期6.6万辆大幅增长21%。2018年全年， 神华期货服务为本-9-http://www.shqhgs.com我国重卡市场累计销售114.53万辆，同比增长3%。2018年成为中国重卡行业发展史上第三个破百万辆的年份，同时更超越了2017年111.7万辆的历史销量最高点，创造了新的重卡年销量纪录。第一商用车网指出，2018年全年，一方面是行业产销量达到新高峰；另一方面是重卡行业进入红海，各家企业在各个细分领域内排位赛竞争更加激烈。由于上年同期销量高达10.96万辆，再加上2019年春节来临较早，物流业和重卡业都将较早迎来“春节淡季”。因此，1月份的重卡市场销量预计将出现两位数下滑。二、橡胶的成本区间2.1、泰国割胶积极性临界点图2-1：泰国原料价格资料来源：Wind、神华研究院根据相关机构泰国调研得知，当胶水价格低于50铢/千克（换算成人民币约10000元/吨），杯胶低于40铢/千克时才会影响割胶积极性，处于影响积极性的临界位置，胶价继续下跌势必会影响到后续胶农的割胶积极性。2.2、中国天然橡胶成本作为高成本国家的中国，目前国内割胶的完全成本海南地区大概在12500元/吨，云南地区大概在10500元/吨，不过只有当原料价格低于割胶的劳动成本时才会出现大面积弃割现象，进而实际影响供应量。2.3、国内合成橡胶成本 神华期货服务为本-10-http://www.shqhgs.com图2-2：轮胎中各成分占比资料来源：Wind、神华研究院图2-3：国内合成橡胶成本数据来源：Wind、神华研究院图2-4：天然橡胶现货价和合成橡胶现货价数据来源：Wind、神华研究院天然橡胶70%左右的消费用于轮胎制造；在轮胎各成分占比中，通常天然橡胶占比在32%左右、合成橡胶占比在17%左右。而天然橡胶与合成橡胶在下游轮 神华期货服务为本-11-http://www.shqhgs.com胎使用上有替代关系，轮胎行业可以调整5%-10%；这使得天然橡胶和合成橡胶价格具有联动性。截至2019年1月中旬，合成橡胶的成本在12300元/吨附近，天然橡胶价格跌破此价位后，天然橡胶的价格优势将部分替代合成橡胶消费量；天然橡胶在需求方面会有所增加，同时替代品合成橡胶产量趋向减少，整体会利好支撑橡胶价格反弹。据往年数据显示，天然橡胶现货价通常升水合成橡胶1000-3000元/吨，当前却贴水合成橡胶现货价约800元/吨；合成橡胶的成本线和价格皆高于天然橡胶现货价格，为后续胶价反弹提供空间。三、胶价趋近成本线，天然橡胶看涨期权存机遇1月4日，证监会公布称，上海期货交易所的天然橡胶期权将在1月28日正式挂牌交易。天然橡胶作为重要的化工原料，一直以来价格波动较为剧烈。对相关产业链企业而言，一方面，天然橡胶期货的良好发展，为产业套期保值提供了充裕的流动性；另一方面，橡胶价格波动剧烈，企业避险需求强烈。在这种情况下，场内期权可以与期货相结合，补齐风险转移机制的最后一块拼图。3.1、期权与期货的区别图3-1：期权与期货的区别数据来源：资料整理、神华研究院期权，是指一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。它是在期货的基础上产生的一种金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的资产的权利。期权的持有者可以在该项期权规定的时间内选择买或不买、卖或不卖的权利，他可以实施该权利，也可以放弃该权利，而期权的出卖者则只负有期权合约规定的义务。期权交易与期货交易的主要区别在于：（1）期权与期货在投资者权利和义务方面不同。 神华期货服务为本-12-http://www.shqhgs.com期权是单向合约，期权的多头在支付权利金后即取得履行或不履行合约的权利而不必承担义务。期货合同是双向合同，交易双方都要承担期货合约到期交割的义务，如果不愿实际交割必须在有效期内冲销。（2）期权与期货的保证金制度不同。期权交易中由于期权买方不承担行权的义务，因此只有期权卖方需要交纳保证金。期货合约的买卖双方都要缴纳一定的履约保证金。（3）期权与期货的盈亏特点不同。期权的收益受标的价格、波动率、剩余期限等的变化而波动，是不固定的，其亏损只限于购买期权的费用；卖方的收益只是出售期权的所得权利金，其亏损则是不固定的。期货的交易双方都面临着无限收益和无限亏损的可能。3.2、权利金波动与期货价格的关系图3-2：豆粕期权的权利金数据来源：文华财经、神华研究院图3-3：豆粕期权的权利金与期货价格关系建仓期货价格2550元/吨（10吨/手，保证金10%）期货价格上涨10%期货价格上涨20%期货多头每手所需本金2550元/吨*10吨/手*10%=2550元每手收益2550（相对保证金收益率100%）每手收益5100（相对保证金收益率200%）期货空头每手亏损2550（相对保证金亏损100%）每手亏损5100（相对保证金亏损200%）10%虚值看涨期权每手所需权利金26.5元/吨*10吨/手=265元权利金涨幅约220%（26.5涨至85）权利金涨幅约840%（26.5涨至250）若期货价格下跌10%，平值看涨期权的权利金跌幅在67%左右（85跌至26.5）；期货价格下跌20%，其权利金跌幅在87.6%左右（85跌至10.5）；期权买方最大的损失为所有的权利金。数据来源：文华财经、神华研究院 神华期货服务为本-13-http://www.shqhgs.com截至2019年1月15日，豆粕期货价格在2550元/