行业反转，OLED有望放量，面板龙头展露全球竞争力

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2020年01月04日 京东方A（000725.SZ） 行业反转，OLED有望放量，面板龙头展露全球竞争力 面板价格触底反转，1月份逐步开始进入上行阶段。目前观测三方机构面板报价跟踪，12月价格触底，1月份大部分尺寸报价上行。我们预测行业反转点已来，后续报价有望稳步上升，随着新产能推迟及韩国产能退出，行业逐渐迎来格局改变的契机。 短期看需求向上，长期看大陆厂商主导权逐渐增强。我们判断Q1涨价，短期修复。中期韩国厂商退出，行业格局扭转，盈利水平恢复。长期大陆厂商由于世代线优势、人力成本、原材料成本、资金成本等优势，相对能跑赢行业，行业主导权会逐步加强。 2020年新增产能主要由2019年在爬坡产线和2020年新开产线。2019年主要在爬坡产线包括华星光电T6 11代、惠科滁州8.6代两条线，2020年新增产线主要是京东方B17 10.5代和惠科绵阳8.6代两条线，以及产能释放具有不确定性的夏普广州增城10.5代线。合计增量约10.5%。这个测算假设忽略厂商通过控制生产使实质产能利用率下行。基于产业判断，韩国退出LCD行业是战略行为，三星推动QD-OLED商业化以及LGD战略调整P7、P8工厂是大概率事件，产业趋势明确。 大陆厂商投资积极，毛利率及EBITDA表现优于海外同行，且随着大陆8.5代线折旧退出期和10.5代线的放量，相对竞争优势仍然会增强。因此，我们认为，在长周期里，大陆厂商在毛利率、EBIT DA会持续跑赢竞争对手。在景气上行期，对比2016~2017年那波，京东方ROE有望再度上行。 公司作为国内面板龙头，将深度受益LCD行业反转以及OLED起量，京东方在全球面板产业竞争力逐步提升。我们预计公司 2018~2020 年实现营收1156、1398、1706亿元，实现归母净利润26.6、45.2、103.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期、产品价格持续下滑、产能良率爬坡不及预期。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 93,800 97,109 115,560 139,827 170,589 增长率yoy（%） 36.1 3.5 19.0 21.0 22.0 归母净利润（百万元） 7,568 3,435 2,663 4,517 10,305 增长率yoy（%） 302.0 -54.6 -22.5 69.6 128.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.22 0.10 0.08 0.13 0.30 净资产收益率（%） 7.5 2.4 1.0 3.7 7.8 P/E（倍） 18.0 39.6 51.1 30.1 13.2 P/B（倍） 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 光学光电子 前次评级 买入 最新收盘价 4.73 总市值(百万元) 164,596.43 总股本(百万股) 34,798.40 其中自由流通股(%) 97.30 30日日均成交量(百万股) 726.67 股价走势 作者 分析师 郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱：zhengzhenxiang@gszq.com 研究助理 陈永亮 邮箱：cheny ongliang@gszq.com 相关研究 1、《京东方A（000725.SZ）：收入保持高增长，底部继续提升市占率》2019-11-02 2、《京东方A（000725.SZ）：供需回暖，面板龙头投资价值渐显》2019-09-09 2020年01月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 99,780 99,692 113,215 76,695 88,066 营业收入 93,800 97,109 115,560 139,827 170,589 现金 57,129 51,482 58,610 13,898 16,956 营业成本 70,282 77,306 98,211 116,103 131,459 应收账款 15,514 19,881 22,239 28,726 33,451 营业税金及附加 708 779 883 1,084 1,323 其他应收款 728 0 867 182 1,098 营业费用 2,592 2,891 2,889 2,797 3,412 预付账款 587 771 845 1,110 1,275 管理费用 7,247 4,959 10,054 11,606 14,159 存货 8,958 11,985 14,621 16,833 18,781 财务费用 1,948 3,197 1,931 1,961 4,478 其他流动资产 16,865 15,574 16,034 15,946 16,506 资产减值损失 2,230 1,240 1,387 1,678 2,559 非流动资产 156,328 204,336 219,467 238,940 263,751 公允价值变动收益 32 2 12 12 10 长期投资 6,929 2,389 -2,153 -6,694 -11,235 投资净收益 116 307 217 230 239 固定投资 88,625 128,158 148,743 171,662 197,280 营业利润 9,674 4,008 434 4,841 13,448 无形资产 2,983 5,938 6,139 6,391 6,636 营业外收入 180 169 1,180 1,200 500 其他非流动资产 57,792 67,852 66,738 67,581 71,070 营业外支出 113 55 78 77 74 资产总计 256,109 304,028 332,682 315,635 351,817 利润总额 9,741 4,122 1,536 5,965 13,874 流动负债 49,736 62,228 103,781 96,460 136,343 所得税 1,881 1,242 378 1,402 3,465 短期借款 3,250 5,450 5,450 6,614 21,056 净利润 7,860 2,880 1,158 4,563 10,409 应付账款 16,206 22,214 26,595 31,106 34,227 少数股东收益 293 -555 -1,505 46 104 其他流动负债 30,281 34,564 71,736 58,739 81,061 归属母公司净利润 7,568 3,435 2,663 4,517 10,305 非流动负债 102,088 121,443 108,430 95,417 82,582 EBITDA 26,039 23,760 19,247 27,958 41,373 长期借款 88,940 105,069 92,056 79,043 66,208 EPS（元/股） 0.22 0.10 0.08 0.13 0.30 其他非流动负债 13,148 16,374 16,374 16,374 16,374 负债合计 151,824 183,671 212,211 191,877 218,925 主要财务比率 少数股东权益 19,474 34,501 32,995 33,041 33,145 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 34,798 34,798 34,798 34,798 34,798 成长能力 资本公积 38,586 38,213 38,213 38,213 38,213 营业收入（%） 36.1 3.5 19.0 21.0 22.0 留存收益 11,275 12,971 13,756 16,947 24,147 营业利润（%） 1814.5 -58.6 -89.2 1014.4 177.8 归属母公司股东收益 84,810 85,857 87,476 90,718 99,747 归属母公司净利润（%） 302.0 -54.6 -22.5 69.6 128.1 负债和股东权益 256,109 304,028 332,682 315,635 351,817 盈利能力 毛利率（%） 25.1 20.4 15.0 17.0 22.9 现金流表（百万元） 净利率（%） 8.1 3.5 2.3 3.2 6.0 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 7.5 2.4 1.0 3.7 7.8 经营活动净现金流 26,267 25,684 36,382 6,997 53,324 ROIC（%） 5.7 3.2 1.2 2.8 5.4 净利润 7,860 2,880 1,158 4,563 10,409 偿债能力 折旧摊销 11,945 13,917 15,780 19,892 24,727 资产负债率（%） 59.3 60.4 63.8 60.8 62.2 财务费用 1,948 3,197 1,931 1,961 4,478 净负债比率（%） 42.4 53.7 51.4 78.6 74.5 投资损失 -116 -307 -217 -230 -239 流动比率 2.0 1.6 1.1 0.8 0.6 营运资金变动 3,130 4,535 17,742 -19,177 13,959 速动比率 1.8 1.4 1.0 0.6 0.5 其他经营现金流 1,500 1,462 -12 -12 -10 营运能力 投资活动净现金流 -59,062 -47,064 -30,682 -39,124 -49,288 总资产周转率 0.41 0.35 0.36 0.43 0.51 资本支出 47,742 54,521 19,673 24,014 29,352 应收账款周转率 5.9 5.5 5.5 5.5 5.5 长期投资 -15,357 -1,608 4,542 4,541 4,541 应付账款周转率 4.7 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 -26,677 5,849 -6,466 -10,568 -15,396 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 32,925 15,567 1,428 -13,750 -15,420 每股收益（最新摊薄） 0.22 0.10 0.08 0.13 0.30 短期借款 -1,667 2,200 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.48 0.82 1.05 0.20 1.53 长期借款 29,098 16,129 -13,013 -13,013 -12,835 每股净资产（最新摊薄） 2.44 2.47 2.51 2.61 2.87 普通股增加 -355 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 -446 -372 0 0 0 P/E 18.0 39.6 51.1 30.1 13.2 其他筹资现金流 6,295 -2,390 14,441 -737 -2,584 P/B 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 现金净增加额 -1,442 -4,563 7,128 -45,876 -11,384 EV/EBITDA 8.2 10.5 12.8