走向巅峰的道路清晰确定，有望进入外资供应体系并迎来空间重估

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 恒立液压 601100.SH 走向巅峰的道路清晰确定，有望进入外资供应体系并迎来空间重估 事件：近期，中国工程机械行业协会公布了11月的挖机销售数据，11月共计销售各类挖掘机械产品19000余台，同比增长22%左右；另一方面，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务，固定资产投资项目资本金下调等利好频出，国家逆周期工具的释放为需求提供支撑；我们认为，恒立未来面对的广阔空间、成长路径已经非常清晰。 核心观点  公司未来空间清晰，成长路径确定；对于恒立来说，公司未来的成长空间依旧广阔（国内）且较为清晰，公司迈向上述空间的道路也已经夯实；恒立成长的方向清晰且确定；另一方面，（1）由于内资主机厂在大吨位产品的竞争力不断展现；产业链“内资化”的决心不可逆；（2）历史上看，公司在产品力提升上的速度较快，公司能力出众；（3）规模效应仍在，公司盈利能力仍有望提升；我们认为，在目前清晰的未来和路线上，恒立有望跑的更快更好；  有望进入海外龙头供应体系，市场有望对市场空间进行重估；目前来说，外资龙头在价格或成本、份额上都面临压力；（1）在传统优势品类，中大吨位产品已经被三一等攻破；（2）小挖等同质化产品，外资在降本和份额上双输；（3）外资主机厂和外资配件厂商的长协达到或者已经接近尾声；我们认为，在上述多重压力下，降本、降价和更多商务手段抢占份额是外资思考的首要问题；因此，恒立有望从小挖泵阀开始突破并进入外资供应体系，进入海外体系后，市场有望对公司空间进行重估；  利润增速由于收入，资产质量向上；前三季度，公司实现营业收入38.34亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润9.17亿，同比增长27.5%；利润增速快于收入增速；恒立的运营管理能力非常出色，在研发投入占比提升的背景下，整体费率同比下降0.8pct左右；公司现金流资产质量处于上升阶段； 财务预测与投资建议：由于下游挖机数据韧性和景气度依旧较好，我们预测公司19-21年EPS为1.39/1.69/1.98元（19/20年原值为1.36/1.62元），根据公司过去30个月的历史估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2019年的39倍市盈率，对应目标价为54.21元，维持买入评级。 风险提示：汇率波动风险，经济运行波动的风险等； Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年12月25日） 49.56元 目标价格 54.21元 52周最高价/最低价 49.7/18.51元 总股本/流通A股（万股） 88,200/88,200 A股市值（百万元） 43,712 国家/地区 中国 行业 机械设备 报告发布日期 2019年12月26日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.72 10.43 24.40 146.44 相对表现 6.76 7.53 21.30 114.17 沪深300 -1.04 2.90 3.10 32.27 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 张书铭 021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 证券分析师 刘荫泽 021-63325888-6094 liuyinze@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519110001 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,795 4,211 5,645 6,636 7,569 同比增长(%) 104.0% 50.6% 34.1% 17.6% 14.1% 营业利润(百万元) 439 961 1,399 1,704 2,001 同比增长(%) 522.9% 119.0% 45.6% 21.9% 17.4% 归属母公司净利润(百万元) 382 837 1,223 1,489 1,747 同比增长(%) 442.9% 119.1% 46.2% 21.7% 17.3% 每股收益（元） 0.43 0.95 1.39 1.69 1.98 毛利率(%) 32.8% 36.6% 35.9% 35.8% 35.9% 净利率(%) 13.7% 19.9% 21.7% 22.4% 23.1% 净资产收益率(%) 10.4% 19.9% 23.7% 22.9% 21.5% 市盈率 114.8 52.4 35.8 29.4 25.1 市净率 11.4 9.6 7.6 6.0 4.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 恒立液压动态跟踪 —— 走向巅峰的道路清晰确定，有望进入外资供应体系并迎来空间重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 由于公司龙头地位的不断凸显，快速替代进口同类产品、且其市占率的稳步提升；公司清晰的路径和空间被市场所认可，公司市值也随之稳步成长；本篇报告，我们采用历史估值法对公司进行估值；在历史区间的选取上，行业在17年前后进入复苏阶段，我们去除17年7月以前公司的非合理估值区间（100倍上下）；选择17年7月后至今的30个月作为参考区间，根据历史估值，我们认为公司19年合理估值水平在39倍左右； 图1：公司历史估值与平均水平（PE/ttm） 数据来源：wind，东方证券研究所 01020304050607080历史估值水平平均水平 恒立液压动态跟踪 —— 走向巅峰的道路清晰确定，有望进入外资供应体系并迎来空间重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,146 1,571 2,273 3,633 5,314 营业收入 2,795 4,211 5,645 6,636 7,569 应收票据及应收账款 990 1,328 1,745 2,010 2,247 营业成本 1,878 2,671 3,619 4,259 4,854 预付账款 141 135 178 205 229 营业税金及附加 36 43 58 68 78 存货 821 1,050 1,394 1,608 1,796 营业费用 96 115 135 146 155 其他 197 358 354 349 344 管理费用及研发费用 287 385 445 481 520 流动资产合计 3,295 4,443 5,945 7,805 9,930 财务费用 85 (30) 33 21 5 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 38 119 14 14 14 固定资产 2,063 2,233 2,013 1,799 1,585 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 67 128 243 347 374 投资净收益 37 18 18 18 18 无形资产 272 279 268 258 247 其他 26 34 40 40 40 其他 459 188 17 15 14 营业利润 439 961 1,399 1,704 2,001 非流动资产合计 2,862 2,828 2,541 2,419 2,219 营业外收入 8 3 10 10 10 资产总计 6,156 7,271 8,486 10,224 12,149 营业外支出 0 0 1 1 1 短期借款 915 851 834 817 801 利润总额 447 963 1,408 1,713 2,010 应付票据及应付账款 509 691 918 1,058 1,182 所得税 66 126 184 224 263 其他 268 440 482 507 529 净利润 381 837 1,223 1,489 1,747 流动负债合计 1,692 1,981 2,234 2,383 2,512 少数股东损益 (1) 0 0 1 1 长期借款 401 353 453 553 602 归属于母公司净利润 382 837 1,223 1,489 1,747 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.43 0.95 1.39 1.69 1.98 其他 191 361 0 0 0 非流动负债合计 591 715 453 553 602 主要财务比率 负债合计 2,283 2,696 2,687 2,936 3,115 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 28 28 29 29 30 成长能力 股本 630 882 882 882 882 营业收入 104.0% 50.6% 34.1% 17.6% 14.1% 资本公积 2,086 1,834 1,834 1,834 1,834 营业利润 522.9% 119.0% 45.6% 21.9% 17.4% 留存收益 1,128 1,826 3,049 4,538 6,285 归属于母公司净利润 442.9% 119.1% 46.2% 21.7% 17.3% 其他 1 4 4 4 4 获利能力 股东权益合计 3,873 4,575 5,798 7,288 9,035 毛利率 32.8% 36.6% 35.9% 35.8% 35.9% 负债和股东权益总计 6,156 7,271 8,486 10,224 12,149 净利率 13.7% 19.9% 21.7% 22.4% 23.1% ROE 10.4% 19.9% 23.7% 22.9% 21.5% 现金流量表 ROIC 9.2% 14.6% 19.2% 18.9% 18.2% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 381 837 1,223 1,489 1,747 资产负债率 37.1% 37.1% 31.7% 28.7% 25.6% 折旧摊销 203 331 262 266 271 净负债率 5.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 85 (30) 33 21 5 流动比率 1.95 2.24 2.66 3.28 3.95 投资损失 (37) (18) (18) (18) (18) 速动比率 1.43 1.67 1.99 2.55 3.19 营运资金变动 (472) (490) (542) (347) (310) 营运能力 其它 (5) 169 (