粤开证券专题研究：为什么我们不看好债券

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 7 证券研究报告 | 宏观研究 粤开证券专题研究 为什么我们不看好债券 2019年12月17日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@ykzq.com 分析师：钟林楠 执业编号：S0300519110001 电话：010-66235779 邮箱：zhonglinnan@ykzq.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《稳增长之年——评1206政治局会议》2019-12-06 《贸易顺差可能继续收窄——评11月进出口数据》2019-12-08 《警惕低存栏下猪价反弹压力——评11月物价数据》2019-12-10 《一文看懂中央经济工作会议》2019-12-12 《经济底部已经出现——评11月经济数据》2019-12-16  为什么我们不看好债券 在周一超预期好转的经济数据公布后，国债期货走出了一波先下后上V型反转，从利空到利空出尽，市场的走势与预期迅速发生了转变。 这不是第一次了，整个12月，债市利空频出，但每一次的利空，债市的走势都像是利空出尽一般，总有机构在收益率出现小幅调整后入场TKN。金融数据如此，通胀数据如此，中美贸易谈判好转也是如此。 是什么导致了多头顶着利空买买买，债券收益率逢利空不跌？这种现象能持续多久，我们该如何看待后市？ 我们认为债市的坚挺有三大因素支撑，后续除非有更强的触发剂改变了投资者的预期，否则短期内债市的震荡格局还将持续，长期随着时间的推移，利率向上调整的风险会持续加大。  风险提示：经济基本面不及预期，货币政策超预期宽松 6%7%7%8%8%2014-062015-092016-122018-03 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 7 图表目录 图表1： 1年期以上定开债基规模在2019年三季度开始放量 ....................................................................... 3 图表2： 三年期国开表现较好，期限利差在三年期部分扩张 ......................................................................... 3 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 7 在周一超预期好转的经济数据公布后，国债期货走出了一波先下后上V型反转，从利空到利空出尽，市场的走势与预期迅速发生了转变。 这不是第一次了，整个12月，债市利空频出，但每一次的利空，债市的走势都像是利空出尽一般，总有机构在收益率出现小幅调整后入场TKN。金融数据如此，通胀数据如此，中美贸易谈判好转也是如此。 是什么导致了过去一段时间多头顶着利空买买买，债券收益率逢利空不跌？这种现象能持续多久，我们又该如何看待后市？ 我们认为债市的坚挺有三大因素支撑，后续除非有更强的触发剂改变了投资者的预期，否则短期内债市的震荡格局还将持续，但长期随着时间的推移，利率向上调整的风险会加大。 1、钱多是硬道理。最近一个月以来，银行间市场的流动性非常充裕，资金面非常宽松，R007中枢有进一步下行的迹象，这给多头买买买与加杠杆提供了最重要的支持。 在钱多的环境下，由于免税+资产荒+监管限制代替货基+稳定性净值不回撤等优势，摊余成本法债基成为了最大的吸金池，规模明显放量（图表1以1年期以上定开债基规模作为替代），是近期债市最主要的买盘。 图表1： 1年期以上定开债基规模在2019年三季度开始放量 资料来源：粤开证券，wind 不同于普通的公募债基，摊余成本法债基是买入持有到期+杠杆策略。成立后，资金划转过来，公募会马上面临较强的配置做收益压力，空仓等待收益率调整再买入的代价与成本太高，市场上与锁定期限相匹配且具有相对高收益的个券规模有限。若机构一旦晚配置，那么很有可能合适期限的个券收益率已经被其他机构买下，因此他们会不顾时点，在市场上踩踏式的买入收益率具有相对优势的老券，比如3-5年的国开等品种，以获得更高的收益率水平。这也是为什么最近中短期限的利率品种表现相对10年期更佳的主要原因。 图表2： 三年期国开表现较好，期限利差在三年期部分扩张 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 7 资料来源：粤开证券，wind 同时，在钱多的环境下，今年与过去不同的一点是，今年风险事件频发，对投资者的冲击更强，使投资者可投资的资产选项更少。 校企首次违约、银行被托管（存单投资要求更高）、城投技术性违约等事件让债市的传统信仰接连被打破，各家金融机构的风控与内控门槛更为严格，能够配置的资产减少且趋同，部分风险偏好较低的银行甚至只能投资利率债，这导致资产端带给投资者的回报率下滑的很快。 但负债端由于规模竞争，成本偏刚性，下行速度缓慢，金融机构除了传统的配置外，可能还要更多要去做交易博收益。 在流动性宽松的环境下，债市调整的风险有限，且多头持仓能获得更具确定性与更高的票息收益保护，比借券做空（获取资本利得）或单纯的空仓收益更厚，因此造成了具有刚性负债成本的金融机构有动力在宽松的资金面环境下TKN收券。 2、货币宽松预期给了机构做多的支撑。11月中下旬央行超预期的降息，让不少投资者认定货币政策开启了宽松的降息周期，收益率未来将随着政策利率的牵引而趋于下行，这给了交易盘提前入场买买买的底气。 从历史上看，货币政策在中短期内一般具有稳定性，只要开始降息，开启降息周期，就没有哪一次是只降息一次就结束的，所以未来降息仍有可能。中央经济工作会议提出“降低社会融资成本”，则更进一步加强了市场对央行继续降息的预期。 如果央行没有释放明显的降息周期暂停（结束）或货币收紧的信号，那么未来每次MLF操作，市场总会有机构对调整利率抱有期待。 而且通常来说，货币政策的变化要晚于经济基本面的变化，在现在货币政策主要着重于稳增长的情况下，除非看到经济基本面持续的企稳回升，否则货币政策宽松便难以退出。 甚至有部分机构认为，央行降息正是基于对经济基本面未来仍然严峻的认知，如果央行都认定经济增长动能尚显不足，那么继续入场做多便没有实质性的调整风险。 3、怀疑经济基本面改善的持续性会让机构提前下手。当前，大多数投资者对经济都是“短多长空”的看法，认为经济内生的增长动力不足，在稳增长的政策红利过去后， 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 5 / 7 经济基本面又会重新趋于回落。这使得大部分投资者都预期利率会有一波调整，在等待调整后，利率将处于更高的位置，安全边际会更高，做多的风险也会更低。 但如果大部分投资者都抱有这种预期，那么大的调整可能根本就不会出现。 就像如果大家都在等待10年国债到期收益率升至3.4%，再入场做多，那么总会有聪明的资金提前在3.2%或者3.3%的点位抢跑。这导致收益率在调整后就会马上被机构买下，3.4%的位置会一直达不到。而当收益率真正达到3.4%时，投资者等待调整到位再进场的预期可能就已经发生了根本性的变化。 4、从本质上讲，债市收益率坚挺的状态是资金面和基本面的对立，在短期内由于稳增长降成本的诉求，宽货币和基本面弱企稳会并存，收益率或继续呈现震荡的状态。但拉长时期来看，对立终究要走向统一。 在形势更为明朗前，我们不建议交易型的投资者押重注入场拉长久期，做多的风险收益比在当前的环境下仍然偏低。 一方面在明年全面建设小康社会的政策目标导向下，稳增长的效率与力度会比今年更强，基本面改善的持续性可能会超出市场预期，使钱多缺资产的状态得到改善，进而对投资者“短多长空”的基本面预期造成冲击。 另一方面，货币政策的定力要比2016年更强，即使宽松，其力度也会比当时更小，加之大资管扩张的基础不再，钱多的力量不如2016年来的疯狂，如今已经偏低的收益率短期即使选择继续向下，其空间也不会太大。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 6 / 7 分析师简介 李奇霖，联讯证券首席经济学家、研究院院长，董事总经理，证书编号：S0300517030002。 钟林楠，南开大学硕士研究生，2017年8月加入联讯证券，现任固定收益首席分析师，证书编号：S0300519110001。 研究院销售团队 北京 王爽 010-66235719 18810181193 wangshuang@ykzq.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@ykzq.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 7 / 7 免责声明 本报告由粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经粤开证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于粤开证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。粤开证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“