11月经济数据点评：首创宏观“茶”：11月生产与消费强于预期，但是固定资产投资依旧低迷

首创宏观“茶”：11月生产与消费强于预期，但是固定资产投资依旧低迷——11月经济数据点评2019年12月17日研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn执业证书：S0110512070001主要观点：11月工业增加值当月同比6.20%，预期5.00%，前值4.70%；11月工业增加值累计同比5.60%，前值5.60%；11月固定资产投资累计同比增长5.20%，预期5.20%，前值5.20%；11月社会消费品零售总额当月同比8.00%，预期7.60%，前值7.20%；11月社会消费品零售总额累计同比8.00%，前值8.10%。我们点评如下：一、11月工业增加值当月同比超预期回升，但是累计同比依旧处于历史相对低位；二、固定资产投资增速续创1992年2月万得资讯有纪录以来低点；三、11月社会消费品零售总额当月同比创近5个月新高。证券研究报告·宏观研究报告 宏观研究报告Page2目录一、11月工业增加值当月同比超预期回升，但是累计同比依旧处于历史相对低位................................................4二、固定资产投资增速续创1992年2月万得资讯有纪录以来低点............................................................................6三、11月社会消费品零售总额当月同比创近5个月新高.....................................................................................................11 第3页3宏观研究报告Page3图表目录图1：工业增加值当月同比超预期回升，但是累计同比依旧处于历史相对低位（%）...4图2：制造业工业增加值当月同比反弹力度较大，创2019年4月以来新高（%）.........5图3：国有及国有控股企业工业增加值当月同比录得2019年年内低点（%）.................5图4：固定资产投资增速续创1992年2月万得资讯有纪录以来低点（%）.....................6图5：房地产投资增速缓步下行，但依旧是固定资产投资的“顶梁柱”（%）...............7图6：11月基础设施建设投资完成额累计同比小幅上行（%）..........................................8图7：11月制造业投资累计同比较前值下行（%）............................................................10图8：11月社会消费品零售总额当月同比创近5个月新高（%）....................................11 宏观研究报告Page4事件：11月工业增加值当月同比6.20%，预期5.00%，前值4.70%；11月工业增加值累计同比5.60%，前值5.60%；11月固定资产投资累计同比增长5.20%，预期5.20%，前值5.20%；11月社会消费品零售总额当月同比8.00%，预期7.60%，前值7.20%；11月社会消费品零售总额累计同比8.00%，前值8.10%。点评：一、11月工业增加值当月同比超预期回升，但是累计同比依旧处于历史相对低位11月工业增加值当月同比6.20%，高于预期1.2个百分点，较前值上行1.50个百分点，创2019年7月以来新高；11月工业增加值累计同比5.60%，连续3个月持平于前值，剔除掉春节月份，1998年有记录以来仅高于2009年3月（5.10%）与2009年4月（5.50%），依旧处于历史相对低位。图1：11月工业增加值当月同比超预期回升，但是累计同比依旧处于历史相对低位（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部分部类看，采矿业、制造业与电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值当月同比分别为5.70%、6.30%、6.70%，分别较前值上行1.80、1.70、0.10个百分点。其中，制造业工业增加值当月同比反弹力度较大，创2019年4月以来新高，在“量”的角度支撑制造业工业企业利润总额累计同比，而电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值当月同比反弹力度较弱，与基建投资增速持续低迷相印证。 第5页5宏观研究报告Page5图2：制造业工业增加值当月同比反弹力度较大，创2019年4月以来新高（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部分经济类型看，国有及国有控股企业、股份制企业、私营企业、外商及港澳台投资企业工业增加值当月同比分别为3.70%、7.00%、8.90%、3.20%，分别较前值上行-1.10、1.60、3.50、1.10个百分点。其中，国有及国有控股企业工业增加值当月同比下行幅度较大，录得2019年年内低点，持平于5月与7月，而其余三大经济类型工业增加值当月同比均较前值上行，私营企业工业增加值当月同比较前值大幅上行3.50个百分点，创2019年4月以来新高，再次领跑领跑四大经济类型，如果剔除掉2019年3月的14.20%，则创2016年6月以来新高。图3：国有及国有控股企业工业增加值当月同比录得2019年年内低点（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部 宏观研究报告Page6分地区看，东部地区、中部地区、西部地区与东北地区工业增加值当月同比分别为6.20%、7.40%、5.90%、7.60%，分别较前值上行2.60、0.90、0.10、4.40个百分点。其中，东北地区工业增加值当月同比大幅反弹4.40个百分点，创2019年4月以来新高，且领跑四大地区，与2018年同期基数较低有关，而东部地区工业增加值当月同比大幅反弹2.60个百分点，同样创2019年4月以来新高，与2018年同期基数较低，以及近期中美贸易摩擦缓和关系较大。二、固定资产投资增速续创1992年2月万得资讯有纪录以来低点11月固定资产投资完成额累计同比为5.20%，持平于预期及前值，续创1992年2月万得资讯有纪录以来低点。其中，第一、二、三产业固定资产投资累计同比分别为-0.10%、2.40%、6.70%，分别较前值上行2.30、0.10、-0.10个百分点。具体看：图4：固定资产投资增速续创1992年2月万得资讯有纪录以来低点（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部 第7页7宏观研究报告Page7房地产投资增速缓步下行，但依旧是固定资产投资的“顶梁柱”。11月房地产开发投资完成额累计同比为10.2%，较前值下行0.1个百分点，为2019年2-11月的最低值，但依旧高于2018年全年的9.5%。先行指标方面，除开尚未公布的房地产开发计划总投资累计同比以外，其余7个先行指标3升1平3降：M1同比、国房景气指数、房地产开发资金来源合计累计同比、商品房销售面积累计同比、房屋新开工面积累计同比、房屋施工面积累计同比、70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比分别较前值上行0.20、0.02、0、0.10、-1.40、-0.30、-0.70个百分点。其中，国房景气指数自年初以来维持上行趋势，与之相对应，商品房销售面积累计同比总体上较年初的低点上行，目前连续2个月录得正增长。此外，本年购置土地面积累计同比与本年土地成交价款累计同比分别为-14.20%与-13.00%，分别较前值上行2.10、2.20个百分点，降幅稳步收窄，预示2020年土地购置费累计同比大概率不悲观。库存方面，11月商品房待售面积累计同比为-6.50%，较前值上行0.10个百分点，较2018年2月-17.10%的低点累计上行10.6个百分点，但是依旧处于负增长状态。图5：房地产投资增速缓步下行，但依旧是固定资产投资的“顶梁柱”（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部 宏观研究报告Page8展望2020年，房地产投资大概率不悲观。12月10日至12日召开的中央经济工作会议对房地产市场的表述是，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。该表述总体上利多2020年的房地产投资。其中，“房住不炒”的定位在3季度货币政策执行报告中被删除，但是在本次会议上重新被提出，是房地产调控的主基调；“全面落实因城施策”，意味着在目前因城施策范围逐步扩大的背景下，后期因城施策的范围进一步扩大，相关的限购措施大概率继续放松；“稳地价、稳房价、稳预期”由2018年12月由住建部首提，在提出之后，2019年2月房地产开发投资完成额累计同比由2018年全年的9.50%跳升至11.60%。此次“稳地价、稳房价、稳预期”作为“长效管理调控机制”被写入中央经济工作会议，我们判断2020年房地产投资增速不会失速下跌，依然是“三期叠加”背景下宏观经济的根本动力；“促进房地产市场平稳健康发展”表明房地产市场的调控在2020年出现边际收紧的概率极低。基建投资增速小幅上行。11月基础设施建设投资完成额累计同比为3.47%，较前值小幅上行0.21个百分点，其中，电力热力燃气及水的生产与供应业、交通运输仓储和邮政业以及水利环境和公共设施管理业累计同比分别为3.60%、4.30%、2.80%，分别较前值上行1.70、-0.30、0.10个百分点。基础设施建设投资（不含电力）完成额累计同比为4.00%，较前值下行0.20个百分点。图6：11月基础设施建设投资完成额累计同比小幅上行（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部 第9页9宏观研究报告Page9对于基建投资，我们在《首创宏观茶：固定资产投资完成额累计同比创记录新低，经济需要“顶住”下行压力》中指出，“目前可以肯定的一点是，11月-12月基建投资增速大幅上行的可能性较小，大概率小幅上行”。我们在《首创宏观茶：货币政策适时微调预调的必要性与可能性在加大（20190618）》中提出，基建投资增速低迷的原因有四点：一是资金来源约束；二是政府责任约束；三是基建空间有限；四是新型基建并未计入基建投资。在这四点中，前两点应该是主因。资金来源方面，中央经济工作会议对2019年积极财政政策的表述是“要大力提质增效，更加注重结构调整”，2018年的表述则是“要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，可见2020年财政政策的力度要小于2019年，这可能在资金来源上制约基建投资增速。政府责任约束方面，2017年7月召开的全国金融工作会议指出，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。自此之后，基建投资增速单边大幅下行。虽然12月6日政治局会议提出“激励干部担当作为”，但是目前尚未有具体的激励措施，此外，虽然11月13日国务院常务会议会议决定，完善固定资产投资项目资本金制度，第一条举措是“降低部分基础设施项目最低资本金比例”，但是在紧接的第三条“严格规范管理，强化风险防范”提到，“筹措资本金不得违规增加地方政府隐性债务，不得违反国有企业资产负债率相关要求”，可见政府责任约束尚未得到缓解。综合以上两点，预计2020年基建投资增速大幅上行概率较低。制造业投资增速依旧低迷。11月制造业投资累计同比为2.50%，较前值下行0.10个百分点，较去年同期下行7.00个百分点，剔除掉同样录得2.50%的2019年4月与9月，11月制造业投资累计同比为万得资讯有记录以来的新低。民间固定资产投资完成额累计同比为4.50%，较前值上行0.10个百分点，较去年同期下行4.22个百分点。民间固定资产投资完成额累计比重为56.92%，较前值下行0.14个百分点，较去年同期下行5.19个百分点，连续4个月低于60%，且创2011年3月以来新低。以上三个指标共同指向目前民间资本的投资信心较弱。 宏观研究报告Page10图7：11月制造业投资累计同比较前值下行（%）资料来源：wind，首创证券研究发