首创宏观“茶”：4季度货币政策大概率保持定力

首创宏观“茶”：4季度货币政策大概率保持定力——9月通胀数据点评2019年10月30日研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn执业证书：S0110512070001主要观点：9月CPI同比3.0%，预期2.9%，前值2.8%；9月PPI同比-1.2%，预期-1.2%，前值-0.8%；9月PPIRM同比-1.7%，前值-1.3%。我们点评如下：一、10月CPI当月同比大概率还将上行；二、10月PPI当月同比大概率还将下行；三、食品系价格增速全线上扬；四、4季度货币政策大概率继续保持定力。证券研究报告·宏观研究报 宏观研究报告Page2目录一、10月CPI当月同比大概率还将上行........................................................................................................................4二、10月PPI当月同比大概率还将下行.........................................................................................................................7三、食品系价格增速全线上扬..........................................................................................................................................8四、4季度货币政策大概率继续保持定力....................................................................................................................... 第3页3宏观研究报告Page3图表目录图1：9月CPI同比创2013年12月以来新高（%）............................................................5图2：“猪肉系”持续发力支撑CPI同比（%）...................................................................5图3：短期之内，能繁母猪和生猪存栏断崖式下跌依旧不可避免（%）...........................6图4：生活资料PPI同比与生产资料PPI同比的走势出现背离（%）................................7图5：在历次周期中，采掘工业PPI同比波动性最大（%）...............................................8图6：食品系价格增速全线上扬（%）................................................................................... 宏观研究报告Page4事件：9月CPI同比3.0%，预期2.9%，前值2.8%；9月PPI同比-1.2%，预期-1.2%，前值-0.8%；9月PPIRM同比-1.7%，前值-1.3%。点评：一、10月CPI当月同比大概率还将上行9月CPI同比录得3.0%，高于预期0.1个百分点，较前值上行0.2个百分点，创2013年12月以来新高。其中，食品CPI同比与非食品CPI同比的“剪刀差”在8月的基础上进一步扩大：9月食品CPI同比为11.20%，较前值上行1.20个百分点，创2011年11月以来新高；非食品CPI同比为1.00%，较前值下行0.10个百分点，创2016年4月以来新低。消费品CPI同比与服务CPI同比的“剪刀差”也在8月的基础上进一步扩大：9月消费品CPI同比为4.00%，较前值上行0.40个百分点，创2012年5月以来新高；服务CPI同比为1.30%，较前值下行0.30个百分点，创2010年4月以来新低。9月核心CPI同比为1.50%，持平于前值，创2016年5月以来新低。核心CPI累计同比为1.70%，连续2个月持平于前值，目前呈逐级“下台阶”的趋势。与8月完全一致，从8大分项7升1降，其中，食品烟酒、其他用品和服务、医疗保健、教育文化和娱乐、衣着、居住、生活用品及服务的CPI同比分别为8.40%、5.80%、2.20%、1.70%、1.60%、0.70%、0.60%，分别较前值上行1.10、1.10、-0.10、-0.40、0、-0.30、-0.10个百分点，而交通和通信的CPI同比为-2.90%，较前值下行0.60个百分点。与8月相比，食品烟酒、其他用品和服务较前值上行，衣着持平于前值，而其余5个分项均较前值下行。核心CPI同比逐级“下台阶”，叠加5个分项均较前值下行，一是表明宏观经济压力尚存，二是预示短期之内社会消费品零售总额当月同比大幅上行概率较低 第5页5宏观研究报告Page5图1：9月CPI同比创2013年12月以来新高（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部在31个最细项上，猪肉、牛肉、羊肉、禽肉、蛋类CPI同比分别为69.30%、18.80%、15.90%、14.70%、8.20%，分别较前值上行22.60、6.50、3.40、5.10、4.60个百分点，是9月CPI上行的主要贡献项，而前期的主要贡献项鲜果类在9月CPI同比则大幅下行至7.7%。另一方面，交通工具用燃料、鲜菜、通信工具、交通工具、家用器具、通信服务、邮递服务CPI同比分别为-12.10%、-11.80%、-3.00%、-1.10%、-0.90%、-0.60%、-0.50%，分别较前值上行-1.90、-11.00、-0.80、0、0、0.20、0个百分点，是9月CPI同比上行的主要拖累项。图2：“猪肉系”持续发力支撑CPI同比（%）资料来源：wind，首创证券研究发展 宏观研究报告Page6展望10月，2018年9月、10月CPI当月同比均为2.5%，虽然翘尾因素同比从-0.1%下行至-0.3%，但是在这轮史无前例的猪周期面前，这已经不太重要了。2019年4月17日，农业农村部新闻办公室举行例行新闻发布会，“下半年猪肉价格同比涨幅可能超过70%”。彼时猪肉价格是20.00元/公斤，70%的涨幅对应的是34.00元/公斤，这一价格在9月2日已经被突破。国庆长假结束之后，猪肉平均批发价跳升至38.91元/公斤，目前已经升至52.23元/公斤，较4月17日的价格上涨了161%。在非洲猪瘟疫苗未研发出来之前，工商资本对进入养猪行业存在一定顾虑，这对扩大生猪产能形成一定压制，预计10月猪肉价格还将面临压力。图3：短期之内，能繁母猪和生猪存栏断崖式下跌依旧不可避免（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部展望11月与12月，CPI同比面临四重冲击：一是猪肉价格大概率继续上行；二是虽然国际油价大幅上行概率较低，但是国际油价的同比大概率上行；三是CPI同比基数下行；四是翘尾因素同比上行。展望2020年，1月春节错位，叠加猪肉价格基数下行，预计CPI同比在12月的基础上继续上行；2月CPI基数处于低位，猪肉价格基数同时到达低位，预计2月CP同比续高位运行。预计1季度是2020年全年CPI同比的最高点，且在基数效应的作用下，上半年CPI同比的中枢高于下半年 第7页7宏观研究报告Page7二、10月PPI当月同比大概率还将下行9月PPI当月同比-1.2%，持平于预期，较前值下行0.4个百分点，连续3个月处于负值区间，创2016年8月以来新低；9月PPI累计同比0%，较前值下行0.1个百分点，创2017年1月以来新低，预计11月将进入负值区间。具体看，生产资料PPI同比-2.00%，较前值下行0.70个百分点，续创2016年7月以来新低。其中，采掘工业、原材料工业、加工工业PPI同比分别为0.60%、-4.80%、-1.20%，分别较前值下行2.20、1.30、0.40个百分点。目前PPI同比何时触底是宏观经济的一个焦点。一个可供参考的经验是：在历次周期中，采掘工业PPI同比波动性最大，在价格周期顶部，采掘工业PPI同比高于原材料工业、加工工业PPI同比，在周期底部，采掘工业PPI同比低于原材料工业、加工工业PPI同比。在本轮下降周期中，目前采掘业PPI当月同比还高于原材料工业同比与加工工业PPI同比，这意味着9月PPI当月同比可能尚未触底，大概率继续下行。生活资料PPI同比1.10%，较前值上行0.4个百分点，创2012年5月以来新高。其中，食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类PPI同比分别为3.30%、0.90%、0.80%、-1.80%，分别较前值上行0.70、0、0.20、0.20个百分点。9月生活资料PPI同比的四个分项无一较前值下行，食品类CPI同比是主要推手，展望10月，虽然基数小幅下行利多PPI当月同比，但是翘尾同比大幅下行，对PPI当月同比形成较大利空，预计10月PPI当月同比大概率约为-1.5%。图4：生活资料PPI同比与生产资料PPI同比的走势出现背离（%）资料来源：wind，首创证券研究发展 宏观研究报告Page8图5：在历次周期中，采掘工业PPI同比波动性最大（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部三、食品系价格增速全线上扬9月PPIRM当月同比-1.7%，较前值下行0.4个百分点，续创2016年9月以来新低。累计同比方面，9月PPIRM累计同比-0.3%，较前值下行0.1个百分点，创2017年1月以来新低。9月PPIRM当月同比的9大分项3升6降。其中，农副产品类、建筑材料类、黑色金属材料类PPIRM同比分别为4.70%、3.70%、1.80%，分别较前值上行1.80、-0.10、-2.00个百分点；化工原料类、木材及纸浆类、燃料动力类、纺织原料类、有色金属材料类、其他工业原材料及半成品类PPIRM同比分别为-7.90%、-4.80%、-4.20%、-2.30%、-1.50%、-0.60%，分别较前值上行-1.10、-0.30、-1.00、-0.70、0.80、0个百分点。九大分项中，仅农副产品类与有色金属材料类环比边际上行。值得注意的是，建筑材料类、黑色金属材料类PPIRM同比虽然维持正增长，但是较前值下行，表明基建投资增速有一定支撑，但是支撑的力度较弱，与9月基建投资增速较前值仅小幅上行相对应 第9页9宏观研究报告Page9纵观整个价格体系，食品系价格增速全线上扬：下游的食品CPI同比创2011年11月以来新高，中游的食品类PPI当月同比创2012年2月以来新高，上游的农副产品类PPIRM当月同比创2012年1月以来新高。在农副产品类价格全线上扬之际，9月农副食品加工业工业增加值当月同比仅为-1.20%，较前值下行1.2个百分点，自2006年2月以来，首次跌至负值区间。对此，这可能意味着猪周期引发一场农副食品加工业领域的供给侧改革，意味着可以关注农副食品加工业的龙头企业。图6：食品系价格增速全线上扬（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部四、4季度货币政策大概率继续保持定力目前CPI同比与PPI同比持续背离，且10月背离程度大概率继续扩大。在此背景下，央行货币政策的利率之锚该选择CPI同比，抑或PPI同比？对此，在10月15日2019年第三季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司孙国峰司长指出两点：一是“从国际上来看关注最多的还是CPI指标”，这是对我国货币政策锚定CPI同比的委婉回答；二是“还要关注物价走势的动态变化”，目前看，CPI同比有继续走高的趋势，而PPI同比走势在11月与12月翘尾因素的作用下，降幅有可能收窄。综合以上两点，央行货币政策的利率之锚应该是CPI