季报：人民币汇率弹性增加，阵痛难免

0 人民币汇率弹性增加，阵痛难免 车美超 宏观战略部 一诺千金 德厚载富 车美超 宏观战略分析师 期货从业资格号： F0284346 投资咨询从业证书号： Z0011885 499719376@qq.com 一德宏观战略部 电话：（022）58298788 网址：www.ydqh.com.cn 地址：天津市和平区信达广场16层 邮编：300051  内容摘要 2019年三季度随着中美贸易局势趋紧加之国内经济下行压力较大，美元兑人民币汇率破“7”，央行一改往日态度，允许人民币汇率定价更全面地反映市场供需变化，弱化逆周期因子与确保兑一篮子汇率基本稳定的影响力，以此缓解资本流出压力与金融市场动荡隐患。随后人民币在中美关系趋缓以及中间价逆周期因子等引导下企稳，继续承担着“调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”。 9月国内PMI数据显示经济景气有所改善，制造业生产总体恢复，货币政策转向宽松，经济政策逆周期调节力度加大，经济下行压力有所缓解，预计四季度国内经济增长将呈现弱势企稳态势。另外，QFII额度限制取消利好外资入场，基本面和资金面均为人民币汇率提供有力支撑。当前美联储被动降息凸显美国经济依然强劲增长，不过债务的增长已经大幅超过了经济的扩张，说明实际上美国正在用借来的钱来购买这种经济扩张，这种做法风险是相当大的。美国经济边际放缓迹象较为明显，预计货币政策有望保持相对宽松状态，美元较难持续强势，而欧洲经济表现则更为糟糕，预计欧元区四季度经济紧缩风险提升，货币则表现相对弱势。市场预期变化是导致汇率短期变动的主要因素，当前人民币汇率较为真实全面的反映了市场供需关系变化，这使得资本相应的流出压力大幅回落。 综合考虑当前外部风险演化及国内宏观经济运行态势，以及监管层对外汇市场调控能力，我们认为四季度人民币汇率并不存在大幅贬值或升值的基础，适度贬值反而有利于改善PPI通缩，波动弹性增加，总体仍以维稳为主。 目 录 1.人民币汇率三季度走势回顾： ..................................................... 1 2.影响因素分析： ................................................................. 2 2.1 我国经济运行 ....................................................................................................................................................... 2 2.2 跨境资本变动 ....................................................................................................................................................... 4 2.3 美欧经济运行及美元指数 ................................................................................................................................... 5 2.4 短期因素扰动 ....................................................................................................................................................... 7 3.总结及风险 ..................................................................... 8 免责声明 ......................................................................... 9 人民币汇率弹性增加，阵痛难免 2019.10 1 1.人民币汇率三季度走势回顾： 汇率波动是常态，有了波动，价格机制才能发挥资源配置和自动调节的作用。2019年三季度人民币汇率总体处于贬值通道，其中7月美元兑人民币中间价小幅贬值0.2%，离岸人民币贬值0.61%，在岸人民币贬值0.27%；8月美元兑人民币中间价贬值2.8%，离岸人民币大幅贬值3.65%，在岸人民币跟随贬值幅度达到3.93%；9月中间价小幅调升0.22%，离岸人民币波动幅度较大，不过最终微升0.28%，在岸人民币收涨0.16%。那么到底是什么原因造成8月份人民币汇率的剧烈波动呢？下面我们来具体回顾一下。 8月1日美联储开启过去10年以来首次降息后，在美元回落的情况下，人民币不涨反跌，且下跌速度远远超过美元指数，8月1-2短短两个交易日，离岸人民币兑美元汇率直线下跌逾800个基点。8月5日上午，离岸人民币急贬破“7”，市场恐慌情绪骤增，境内外人民币汇率双双跌破7整数关口后，许多华尔街投资机构表示根本“搞不清状况与原因”，只能任由程序化量化交易模型自动结清人民币多头头寸止损离场，导致离岸人民币汇率快速跌至7.10附近。究其原因是人民币中间价大幅下调，受美国意外宣布对我国3000亿出口商品加征关税的影响，市场避险情绪升温，人民币汇率承压下行。由于美方严重违背中美两国元首大阪会晤共识，中国相关企业决定暂停采购美国农产品。为防止市场过度解读和过激反应，央行及时发声表示此次贬值是市场供求和国际汇市波动的反映，主要受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，人民币对一篮子货币继续保持稳定和强势。8月6日上午9时，中国人民银行宣布将于8月14日在香港发行两期人民币央行票据，总发行量为300亿元，其中3个月期央行票据200亿元，1年期央行票据100亿元，此项操作有利于对离岸市场人民币流动性进行逆周期调节，维护市场稳定。消息发布后，离岸人民币大涨400点。随后美国财政部指定中国为货币操纵国，我们认为此举与5月美国商务部曾提议制定一项新规定有关，对低估本币兑美元汇率国家的产品征收反补贴税，其目的在于抵消进口商品享受的补贴金额，削弱我国产品的竞争力。贸易局势趋紧导致不少投资机构调低人民币汇率估值，另外，我国央行在悄然弱化汇率调控措施，背后逻辑是调控措施容易导致人民币汇率高估，在贸易局势紧张与经济下行压力较大的情况下，容易引发资本外流与金融市场动荡的隐患。人民币汇率更贴近市场供需关系而呈现均衡合理价格，会让资本感到安全，资本外流与金融市场动荡的风险相应减少。9月26日，中国人民银行在香港成功发行6个月期人民币央行票据100亿元，中标利率为2.89%，此次6个月期人民币央行票据中标利率与当前离岸市场同期限利率水平基本相符，有助于推动离岸人民币货币市场和债券市场发展。目前人民币汇率围绕7.1附近波动，短期走势随中美贸易局势发展等事件驱动影响较大。 人民币汇率弹性增加，阵痛难免 2019.10 2 图1 2019年三季度美元兑人民币中间价和即期汇率 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2 2019年三季度人民币汇率指数 资料来源：wind，一德宏观战略部 时间 三季度中美贸易摩擦及谈判重要时间节点和事件 2019/6/29 中美元首会晤，同意重启两国经贸磋商，美方表示不再对中国出口产品加征新的关税。 2019/7/9 中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，就落实两国元首大阪会晤共识交换意见。商务部部长钟山参加通话。 2019/7/12 海关总署：上半年中美贸易总值下降9%，中美经贸摩擦影响总体可控。今年上半年我国对美国进出口1.75万亿人民币，其中对美出口1.35万亿元，自美进口3993.8亿元，贸易顺差9548.1亿元。 2019/7/18 美国总统特朗普称，美国要与中国达成贸易协议，还有很长的路要走，但如果有必要，美国可能会对价值3250亿美元的中国商品加征关税。 2019/7/30 为期两天的第十二轮中美经贸高级别磋商在上海结束，此次磋商并无任何实质性进展，旨在为接下来的谈判起到承前启后的铺垫作用。 2019/8/1 特朗普8月1日晚间宣布，9月1日起将对中国进口的3000亿美元商品加征10%的关税，本轮为美国对华第4轮加征关税。 2019/9/1 中美新一轮互加关税生效，中美将进行新一轮经贸谈判。 2019/9/5 中国国务院副总理刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商。 2019/9/11 美国总统特朗普表示将对2500亿美元中国输美商品上调关税从10月1日推迟到15日。 2019/10/10 10-11日中方赴美举行为期两天的第十三轮经贸高级别磋商。 资料来源：网站信息搜集，一德宏观战略部 2.影响因素分析： 2.1 我国经济运行 随着人民币汇率市场化程度不断提高，人民币汇率双向波动越来越常态化，企业和投资者对于人民币汇率的分析预判也更为关心，以有效应对汇率风险。9月我国官方制造业PMI环比上涨0.3%至49.8%，优于市场预期，6.606.706.806.907.007.107.207.3007-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-07中间价 即期汇率 909294969807-0507-1207-1907-2607-3108-0208-0908-1608-2308-3009-0609-1209-2009-2709-30CFETS人民币汇率指数 人民币汇率指数(参考BIS货币篮子) 人民币汇率指数(参考SDR货币篮子) 人民币汇率弹性增加，阵痛难免 2019.10 3 显示国内经济景气改善，制造业生产总体恢复。新订单指数环比由跌转涨，为5月以来首次升至扩张区间，原材料库存指数环比小幅上涨，产成品库存环比下降，采购指数有所回升，显示企业原材料库存增长主要来自企业加快生产，加大采购的影响，但考虑到当前制造业需求主要依靠基建支撑，且制造业企业盈利压力暂未出现改善，因此制造业库存恐难趋势性回升。当前国内货币政策转向宽松，当局实施全面降准，支持基建投资增长，经济政策逆周期调节力度加大，随着基建对冲作用显现，国内经济下行压力有所缓解，预计四季度国内经济增长将呈现弱势企稳。 中国人民银行行长易纲表示，综合分析国内形式和国际背景，中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向。既要稳当前，加强逆周期调节，保持广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”，也要注意保持杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平。目前我国的经济运行在合理的区间，在宏观经济政策，特别是财政政策、货币政策上，应对下行压力的空间还是比较大的，我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策。 从宏观层面看，当前我国经济基本状况良好，增长韧性较强，财政状况稳健，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡，外汇储备充足，这些都为人民币汇率提供了根本支撑。另外，降成本等措施是对人民币实际有效汇率的向下校正，能改善出口竞争力；加快金融供给侧改革，保持国内金融市场健康稳定发展，增强人民币金融资产吸引力也是对人民币贬值风险的有效对冲。在美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低。综合考虑当前外部风险演化及国内宏观经济运行态势，以及监管层对外汇市场调控能力，我们认为未来一段时期人民币并不存在大幅贬值或升值的基础，总体仍以