首创宏观“茶”：总需求承压背景下，制造业PMI缺乏大幅上行的基础——11月PMI数据点评2019年12月2日研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn执业证书：S0110512070001主要观点：11月制造业PMI50.2，预期值49.5，前值49.3；11月非制造业PMI54.4，预期值53.1，前值52.8；11月综合PMI53.7，前值52.0。我们点评如下：一、11月制造业PMI与非制造业PMI上行幅度远超季节性；二、新出口订单拉动11月制造业PMI上行，但是内需短期之内难言乐观；三、10月或许不是本轮PPI当月同比的底部；四、短期之内我国工业企业进入被动去库存阶段的概率较低。证券研究报告·宏观研究报告 宏观研究报告Page2目录一、11月制造业PMI与非制造业PMI上行幅度远超季节性......................................................................................4二、新出口订单拉动11月制造业PMI上行，但是内需短期之内难言乐观..............................................................5三、10月或许不是本轮PPI当月同比的底部.................................................................................................................7四、短期之内我国工业企业进入被动去库存阶段的概率较低......................................................................................9 第3页3宏观研究报告Page3图表目录图1：11月制造业PMI与非制造业PMI上行幅度远超季节性（%）................................5图2：新出口订单拉动11月制造业PMI上行（%）............................................................6图3：工业企业亏损家数累计同比与亏损额累计同比均较前值上行（%）.......................7图4：主要原材料购进价格与出厂价格双双下行（%）.......................................................8图5：采掘业PPI当月同比尚未到达周期经验底部（%）...................................................8图6：年底PPI当月同比翘尾因素对PPI当月同比的影响趋弱（%）................................9图7：11月原材料库存与产成品库存背向而行（%）........................................................10图8：10月工业企业存货累计同比与产成品存货累计同比均较前值下行（%）............10 宏观研究报告Page4事件：11月制造业PMI50.2，预期值49.5，前值49.3；11月非制造业PMI54.4，预期值53.1，前值52.8；11月综合PMI53.7，前值52.0。点评：一、11月制造业PMI与非制造业PMI上行幅度远超季节性11月制造业PMI录得50.2，高于预期0.7个百分点，较前值上行0.9个百分点。11月制造业PMI的表现可圈可点，主要体现在以下4个方面：一是较前值超预期上行，年内时隔6个月第三次站上荣枯线，且录得年内次高值；二是与前值相比，五个分项无一下行，除了从业人员指数持平于前值以外，其余四项均较前值上行；三是在2005年至2018年的14年中，11月制造业与10月制造业PMI的差值的均值是-0.26个百分点，也就是说，过往14年中11月制造业PMI的表现平均而言是弱于10月制造业PMI的，但是2019年11月制造业PMI则较10月制造业PMI高出0.90个百分点，且较前14年的均值高出1.16个百分点，表明2019年11月制造业PMI的上行远超季节性；四是在2007年至2019年的11月制造业PMI中，2019年位列倒数第5，排名虽不算高，但是与前几个月相比，也不算低。非制造业PMI方面，11月非制造业PMI录得54.4，高于预期1.3个百分点，较前值上行1.6个百分点，为近8个月新高，与10月非制造业PMI52.80的读数形成鲜明对比：在过往的13年里，2019年10月非制造业PMI位列倒数第1。11月非制造业PMI的上行同样远超季节性：在2007年至2018年的12年中，11月非制造业PMI与10月非制造业PMI的差值的均值为-0.06个百分点，而2019年11月制造业PMI则较10月制造业PMI高出1.60个百分点，且较前12年的均值高出1.66个百分点，表明2019年11月非制造业PMI的上行远超季节性。 第5页5宏观研究报告Page5图1：11月制造业PMI与非制造业PMI上行幅度远超季节性（%）资料来源：wind，首创证券研发部二、新出口订单拉动11月制造业PMI上行，但是内需短期之内难言乐观制造业PMI的5个主要分项，新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存指数分别录得51.30、52.60、47.30、50.50、47.80，分别较前值上行1.70、1.80、0、0.40、0.40个百分点。除了从业人员指数持平于前值之外，其余四个主要分项均较前值上行。其中，新订单重返荣枯线之上，创近8个月新高，此外，生产指数大幅反弹，创近7个月新高，这两项是11月制造业PMI上行的主要贡献项。由于新订单在制造业PMI中的权重高达30%，此外，新订单是制造业PMI的逻辑领先指标，因此，对新订单走势的研判是制造业PMI走势研判的关键所在。在需求类指标中，11月新订单、新出口订单与在手订单分别为51.30、48.80、44.90，分别较前值上行1.70、1.80、0个百分点。可见，新出口订单是新订单上行的主因。我们认为，新出口订单上行的原因主要有三点：一是11月除了英国以外，全球主要经济体制造业PMI均较前值上行；二是中美贸易摩擦在近期出现阶段性缓和，一定程度上提振风险偏好；三是11月是西方国家圣诞节备货的主要时间段。其中，圣诞节备货因素不具备可持续性，而中美贸易摩擦尚存较大不确定性，如果谈判局势没有向好的方向发展，可能影响全球贸易秩序，进而对全球主要经济体制造业PMI产生负面影响。综上，新出口订单上行持续性待观察。 宏观研究报告Page6图2：新出口订单拉动11月制造业PMI上行（%）资料来源：wind，首创证券研发部内需方面，11月进口指数录得49.80，较前值上行2.90个百分点，为2018年7月以来新高，主要的原因可能有两点：一是“双11”促销对进口需求的拉动，该因素在12月不具有可持续性；二是新出口订单对进口指数的拉动，也就是说，进口指数的上行，是受出口需求的拉动。在新出口订单上行持续性待观察的背景下，短期之内对内需不应过于乐观。此外，从“新订单-新出口订单”这一复合指标看，该指标在11月录得2.5个百分点，较其前值收窄0.1个百分点，表明我国内需较前值相对承压。最后，联系到11月27日公布的工业企业利润数据，预计短期之内内需难言乐观：10月工业企业利润总额当月同比仅录得-9.90%，创2012年3月万得资讯有记录以来新低，10月工业企业亏损家数累计同比与工业企业亏损企业亏损额累计同比录得7.70%与14.90%，分别较前值上行1.00、3.50个百分点。 第7页7宏观研究报告Page7图3：工业企业亏损家数累计同比与亏损额累计同比均较前值上行（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部三、10月或许不是本轮PPI当月同比的底部11月PMI数据中最大的利空因素是，主要原材料购进价格与出厂价格双双下行，其中：主要原材料购进价格指数录得49.00，较前值下行1.40个百分点，跌至荣枯线之下；出厂价格指数录得47.30，较前值下行0.70个百分点，在荣枯线之下继续下探。目前市场关注的焦点是，10月PPI当月同比录得-1.60%，是否是本轮PPI当月同比下行周期的底部？客观而言，目前影响PPI当月同比走势的因素是“多空交织”。“多”的方面：一是11月PPI当月同比翘尾因素较10月小幅上行0.20个百分点，二是国际原油等主要工业品的价格在2018年同期基数较低；“空”的方面，一是11月主要原材料购进价格与出厂价格双双下行；二是采掘业PPI当月同比尚未到达周期经验底部，毕竟在前3轮PPI当月同比周期底部，采掘业PPI当月同比均低于加工工业与原材料工业，而目前采掘业PPI当月同比还高于原材料工业PPI当月同比。此外，即使11月PPI当月同比翘尾因素较10月上行0.20个百分点，但是考虑到上行幅度较小，并且根据经验，年底PPI当月同比翘尾因素对PPI当月同比的影响趋弱。综合以上观点，10月或许不是本轮PPI当月同比的底部，即使11月PPI当月同比出现反弹，大概率也是一个弱反弹。 宏观研究报告Page8图4：主要原材料购进价格与出厂价格双双下行（%）资料来源：wind，首创证券研发部图5：采掘业PPI当月同比尚未到达周期经验底部（%）资料来源：wind，首创证券研发部 第9页9宏观研究报告Page9图6：年底PPI当月同比翘尾因素对PPI当月同比的影响趋弱（%）资料来源：wind，首创证券研发部四、短期之内我国工业企业进入被动去库存阶段的概率较低12月1日，易纲行长在《求是》杂志撰文指出，中国经济增速仍处于合理区间，通货膨胀整体上也保持在较温和水平，加之有社会主义市场经济的制度优势，应尽量长时间保持正常的货币政策。易纲行长的文章涉及以下几个方面：坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策；不搞竞争性的零利率或量化宽松政策；继续合理运用好结构性货币政策工具；综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节；不将汇率工具化，也绝不搞“以邻为壑”的竞争性贬值。从易纲行长的文章看，“稳健”是未来货币政策的主基调，但是结构性货币政策工具大概率会继续得到合理运用，用央行3季度货币政策执行报告的话说，就是“坚持在推动高质量发展中防范化解风险，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞‘大水漫灌’”。与此同时，易纲行长强调“综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节”。2019年房地产投资的韧性超出市场预期，其中，房地产开发资金来源国内贷款累计同比与房地产开发资金来源其他资金累计同比均录得较高增速。如果要对房地产融资进行逆周期调节的话，意味着收紧房地产融资，这将对内需形成一定压力，叠加考虑10月工业企业亏损家数累计同比与工业企业亏损企业亏损额累计同比分别录得近8个月、5个月新高，制造业投资增速与消费增速缺乏大幅上行的基础，综合看，预计短期之内总需求还将承压。 宏观研究报告Page10从PMI数据看，11月原材料库存录得47.80，较前值上行0.40个百分点；产成品库存为录得46.40，较前值下行0.30个百分点。从工业企业利润数据来看，10月工业企业存货累计同比与产成品存货累计同比分别较前值下行0.60、0.60个百分点。目前宏观经济尚处于去库存阶段，焦点在于是主动去库存还是被动去库存？区分主动去库存与被动去库存的关键在于总需求是好转还是恶化。按照上面的分析，预计短期之内我国工业企业进入被动去库存阶段的概率较低，大概率还处于主动去库存阶段。图7：11月原材料库存与产成品库存背向而行（%）资料来源：wind，首创证券研发部图8：10月工业企业存货累计同比与产成品存货累计同比均较前值下行（%）资料来源：wind，首创证券研发部 第11页11宏观研究