公告点评：2014中报大幅预增，生物质发电反转确定，维持“增持”评级

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。1kuxsmi:6700kuxe 上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 中小股票 2014年07月10日 凯迪电力 (000939) ——2014中报大幅预增，生物质发电反转确定，维持“增持”评级 报告原因：有业绩公布需要点评 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年07月09日 2012 2,639 -2 34 -96 0.04 25.1 1.4 200 80 收盘价（元） 8 2013 2,209 -16 65 88 0.07 22.5 2.6 114 30 一年内最高/最低（元） 8.3/4.53 2014Q1 610 2 29 3 0.03 25.2 1.2 上证指数/深证成指 2039/7193 2014E 3,436 56 255 293 0.27 20.9 10.3 30 20 市净率 3.0 2015E 3,945 15 360 41 0.38 21.2 12.7 21 17 息率（分红/股价） - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 7524 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年03月31日  发布2014年半年度业绩预告，超出市场预期。公司公告2014上半年公司预计实现归属于上市公司股东净利润8343万元-10198万元，同比大幅增长80%-120%，对应每股收益0.09-0.11元，超出市场预期。  Q2单季盈利即达13年全年水平，生物质发电业务反转确定。公司一季度实现每股收益0.03元，半年报业绩若以中位数0.1元测算，则对应Q2单季度盈利为0.07元，即达到13年全年的盈利水平。业绩的大幅反转主要是因为生物质发电业务贡献利润的大幅上升，印证了我们前期对公司生物质发电业务反转的判断。此外，伴随煤炭价格下降和管理提效，预计上半年蓝光电厂盈利也有一定幅度提升。  生物质发电业务季度环比改善是确定趋势，全年高增长有保障。生物质发电作为一种重要的可再生能源利用方式，其盈利能力主要受技术创新能力和商业模式创新能力的影响。公司目前投入运营的二代电厂发电效率居全球领先水平，技术创新行业领先，未来三代发电技术有望继续实现效率提升。燃料管理端的效率是影响盈利的另一重要方面，上半年业绩大幅增长已初步印证了公司目前管理的有效性。从生物质燃料的季节性来看，下半年将明显好于上半年，公司业绩环比持续改善是确定趋势，全年高增长有保障。  生物质合成油领航者价值面临重估。公司生物质合成油技术若产业化成功将是全球能源领域的重要革命，公司作为行业技术的领航者已参与到了全球能源革命中，从目前公司进展和外围环境来看，未来一年项目进展、对外合作、政策支持有望层叠推进，公司价值面临大幅向上重估！  极具潜力的清洁能源平台型公司，维持“增持”评级。公司生物质发电业务反转明确，生物质合成油产业化快速突进，未来两年行业及公司层面的利好有望持续发酵。在不考虑生物质油和页岩气业务的业绩贡献情况下，维持2014-2015年每股收益为0.27/0.38元，对应2014-2015年30/21倍PE。作为全球能源革命的重要参与者，公司是极具潜力的清洁能源平台型企业，维持“增持”评级。 每股净资产（元） 2.68 资产负债率% 74.42 总股本/流通A股(百万) 943/941 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《凯迪电力(000939)——生物质系列报告之二：14年业绩大幅反转，极具潜力的清洁能源平台型公司》 2014/06/15 《环保新能源特性显著，生物质能行业前景广阔——生物质系列报告之一》 2014/5/19 证券分析师 孟烨勇 A0230513010001 mengyy@swsresearch.com 研究支持 刘嘉庆 A0230113080005 liujq@swsresearch.com 联系人 刘嘉庆 (8621)23297818×7568 mengyy@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。2kuxsmi:6700kuxe 2014年7月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 表1：盈利预测表 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 一、营业收入 2687 2639 2209 3436 3945 二、营业总成本 2260 2556 2200 3254 3661 其中：营业成本 1781 1976 1711 2718 3108 营业税金及附加 28 31 25 39 49 销售费用 9 11 10 3 15 管理费用 244 255 196 263 335 财务费用 170 268 202 261 162 资产减值损失 27 14 57 -29 -7 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 599 2 44 0 0 三、营业利润 1025 85 53 182 284 加：营业外收入 13 33 18 96 128 减：营业外支出 9 1 2 0 9 四、利润总额 1030 118 69 278 404 减：所得税 184 42 5 23 44 五、净利润 846 76 64 255 360 少数股东损益 71 41 -1 0 0 归属于母公司所有者的净利润 775 34 65 255 360 六、全面摊薄每股收益 0.82 0.04 0.07 0.27 0.38 资料来源：申万研究 表2：毛利拆分表 单位：百万元 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 原煤销售 收入 1,076.62 1,093.69 799.87 903 850 成本 631.58 697.92 619.25 695 655 毛利 445.04 395.77 180.62 208 196 毛利率 41% 36% 23% 23% 23% 收入占比 40% 42% 37% 26% 22% 毛利占比 50% 61% 38% 29% 23% 环保发电 收入 355.19 412.11 523.69 500 520 成本 342.07 388.30 457.11 430 447 毛利 13.12 23.81 66.58 70 73 毛利率 4% 6% 13% 14% 14% 收入占比 13% 16% 24% 15% 13% 毛利占比 1% 4% 14% 10% 9% 电建承包 收入 689.67 709.05 330.40 190 300 成本 350.30 444.65 174.94 118 186 毛利 339.37 264.40 155.46 72 114 毛利率 49% 37% 47% 38% 38% 收入占比 26% 27% 15% 6% 8% 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。3kuxsmi:6700kuxe 2014年7月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 毛利占比 38% 40% 32% 10% 14% 生物质发电 收入 469.03 309.72 530.41 1843 2275 成本 378.33 347.85 451.52 1474 1820 毛利 90.70 -38.13 78.89 369 455 毛利率 19% -12% 15% 20% 20% 收入占比 18% 12% 24% 54% 58% 毛利占比 10% -6% 16% 51% 54% 水泥销售 收入 78.95 96.28 成本 74.47 88.70 毛利 4.48 7.58 毛利率 6% 8% 收入占比 3% 4% 毛利占比 1% 1% 合计 收入 2669 2621 2184 3436 3945 成本 1777 1967 1703 2718 3108 毛利 893 653 482 719 837 毛利率 33.4% 24.9% 22.0% 20.9% 21.2% 资料来源：申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。4kuxsmi:6700kuxe 2014年7月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值