2019年10月工业企业利润数据的点评：利润结构继续优化，逆周期仍需加码

投资要点：  2019年1-10月份，规模以上工业企业实现利润总额50151.0亿元，同比下降2.9%，降幅较1-9月扩大0.8个百分点；其中，10月当月工业企业利润同比下降9.9%，降幅较9月份扩大4.6个百分点。  工业品出厂价格和传统制造业利润降幅扩大是工业利润下降较多的直接原因。一方面，2019年1-10月国内工业品出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别为-0.2%和-0.5%，较1-9月均回落0.2个百分点，其中10月PPI和生产资料PPI分别较上月降低0.4和0.7个百分点。另一方面，国内中低端传统制造业利润降幅继续扩大，如2019年1-10月，黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、汽车制造业、纺织业利润分别同比下降44.2%、25.3%、14.7%和6.4%，除汽车制造外，其他三个行业本月降幅均进一步扩大。上述四行业利润占工业利润比重已超两成，表明国内工业投资需求仍不足。  收入增速仍低于成本增速。2019年1-10月，工业企业营业收入与营业成本之差与剔除价格因素影响后的实际营业收入增速和实际营业成本增速之差分别为-0.3%和-0.6%，均继续为负，意味着前期减税降费降低企业成本举措已基本被需求低迷所抵消。  高技术制造与基建相关行业利润逆势回升，但仍难改传统制造业拖累工业利润降幅扩大。 分三大门类看，制造业利润降幅扩大仍是拖累工业利润的主因，逆周期调控加码下电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长。2019年1-10月份，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为14.4%、2.4%、-4.9%，分别较1-9月增加2.1、降低0.7和降低1.0个百分点。 具体从制造业内部结构看，高技术制造业利润增速与占比回升，国内新旧动能转换继续加快但仍任重道远。利润增速上，2019年1-10月，我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为2.0%、-27.7%，较1-9月分别提升0.1和降低4.1个百分点。利润占比上，2019年二季度以来，国内新旧动能转换有所加快，高技术制造业利润占比持续提升；但目前传统产业仍居绝对主导地位，占比超过八成，我国结构转型、新旧动能转换任重道远。  私企、外企等高效部门资产和负债增速继续回落，国企资产和负债增速则明显回升。受益于逆周期调控力度和基建投资加码，2019年二季度以来国企资产和负债增速均由降转升，且资产增速快于负债增速，导致国企杠杆率趋降。但同期私企和外企资产和负债增速均持续回落，其中外企资产和负债增速分别由2018年8月的7.9%、7.7%降至2019年9月的3.5%、2.6%。  工业企业去库存周期或被拉长。2019年1-10月，工业企业产成品存货累计同比增长0.4%，较1-9月份降低0.6个百分点。根据历史经验，产成品库存与房伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 2019年11月27日 宏观经济 利润结构继续优化，逆周期仍需加码 ——2019年10月工业企业利润数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 地产投资增速同步性强，且后者是前者的领先指标。展望未来，预计房地产投资增速稳中趋缓，工业企业将继续去库存。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、工业品出厂价格和传统制造业利润降幅扩大是工业利润下降较多的直接原因.................................................................................................................................... 4 二、营业收入与营业成本增速之差仍为负，减税降费积极影响被需求疲软抵消........................................................................................................................................ 4 三、高技术制造业与基建相关行业利润逆势回升，传统制造继续拖累工业利润负增长 ........................................................................................................................... 5 四、私企、外企资产和负债增速继续回落，国企资本开支则有所增加 ............... 7 五、工业企业去库存周期或被拉长 ........................................................................... 8 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、工业品出厂价格和传统制造业利润降幅扩大是工业利润下降较多的直接原因 1-10月规模以上工业企业利润总额同比下降2.9%，降幅较1-9月扩大0.8个百分点；其中，10月当月工业企业利润同比下降9.9%，降幅较9月份扩大4.6个百分点（见图1）。工业利润增速降幅继续扩大，从直接原因看，主要有以下几点： 一是工业品出厂价格指数（PPI）降幅扩大。工业企业利润受工业品出厂价格尤其是生产资料价格的影响较大，因此，工业企业利润增速与工业生产者出厂价格指数（PPI）尤其是生产资料价格指数具有很强的同步性（见图2）。2019年1-10月，国内PPI和生产资料价格指数分别为-0.2%和-0.5%，较1-9月均回落0.2个百分点，降幅进一步扩大；其中，10月当月国内PPI和生产资料PPI分别降至-1.6%和-2.6%，分别较上月降低0.4和0.7个百分点，均连续4个月以上负增长。国内工业品出厂价格降幅扩大，实质上反映出受全球需求放缓、贸易不确定性犹存、国内房地产投资高位趋缓影响，国内工业投资需求不足。预计未来数月国内PPI仍将延续负增长，持续拖累工业企业利润。 二是传统制造业利润降幅继续扩大。2019年1-10月，国内黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、汽车制造业、纺织业利润增速分别为-44.2%、-25.3%、-14.7%和-6.4%，较2018年底分别降低82.0、41.2、10.0和11.7个百分点，且除汽车制造业外，其他三个行业本月降幅均有所扩大。考虑到上述四行业合计占全部规模以上工业企业利润比重在两成以上，表明在国内外需求放缓影响下，国内偏中低端的制造业行业利润受损较多，亦是拖累工业增速持续回落的重要原因。 图1：工业企业利润增速降幅有所扩大 图2：工业企业利润增速受PPI影响较大 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 二、营业收入与营业成本增速之差仍为负，减税降费积极影响被需求疲软抵消 导致工业企业利润增速变化的主要因素：一是营业收入和营业成本增速的相对变化，如果收入增速高于成本支出增速，那么利润增速会呈提高走势，反之则相反；二是实际营业收入增速和实际营业成本增速的相对变化，即剔除价格因素影响后的营业收入和营13.6 -2.9 3.6 -9.9 -15-10-5051015202530352017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10工业企业利润:累计同比工业企业利润:当月同比-10-505101520-15-10-5051015202530352014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10PPI和工业企业利润增速工业企业利润：累计同比PPI（右轴）PPI:生产资料（右轴） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 业成本增速的相对变化，前者用营业收入增速减去工业企业产品出厂价格指数（PPI）衡量，后者用营业成本增速减去原材料购进价格指数（PPIRM）衡量，如果实际营业收入增速高于实际营业成本增速，那么企业利润趋于改善，反之则相反。 从名义相对变化看，2018年，工业企业营业收入和营业成本增速之差为0.2%，年内总体呈下降趋势，与之相应企业利润增速也呈下降趋势（2017年以前的数据用主营业务收入和主营业务成本代替，数据趋势一致，且差值很小，不影响结论，下同）；2019年以来，国内工业企业营业收入和营业成本之差由正转负，导致利润增速亦持续负增长， 1-10月两者的差额为-0.3%，年内已连续六个月维持该值（见图3）。这意味着前期国内减税降费降低企业成本举措效果，基本被需求低迷所抵消。 从实际相对变化看，工业企业实际营业收入和实际营业成本增速之差也持续缩减，2018年该差额为0.8%，2019年1-10月由正转负降至-0.6%，年内连续三个月维持该值，较1-7月降低0.1个百分点（见图4），预示着国内工业企业成本端改善作用有限，工业企业利润整体仍承压。 图3：企业利润增速与（营业务收入-成本）增速 图4：企业利润增速与实际（营业务收入-成本）增速 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 三、高技术制造业与基建相关行业利润逆势回升，传统制造继续拖累工业利润负增长 上游与下游行业价格增速差继续下降，中下游行业利润有所回升但增速仍为负。如果用PPI和CPI分别表示上游和下游产品价格，那么2017-2018年以来两者之差快速提高（见图5），上游行业（本报告指煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业等8个行业）利润增速迅速反弹攀升，但下游行业（本报告指农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、烟草制品业、纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其