深度报告：行业底部向上明确，业绩弹性大，首次给予增持评级
本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。1kuxsmi:281kuxe 上市公司 公司研究/深度报告 证券研究报告 化工 2014年11月27日 黑猫股份 (002068) ——行业底部向上明确，业绩弹性大，首次给予增持评级 报告原因：首次覆盖 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 首次评级 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 市场数据： 2014年11月26日 2013 5,987 29 26 -75 0.05 13.1 2.0 130 收盘价（元） 7.29 14Q1-Q3 4,669 7 61 2147 0.13 14.7 4.6 一年内最高/最低（元） 7.5/3.8 2014E 6,480 8 97 277 0.20 14.6 7.0 36 上证指数/深证成指 2604/8764 2015E 7,225 11 183 89 0.38 15.2 11.7 19 市净率 2.6 2016E 8,660 20 286 56 0.60 15.9 15.4 12 息率（分红/股价） - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 3497 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年09月30日 炭黑行业龙头。公司是全球第四、全国第一的炭黑生产企业，8个生产基地总产能98万吨/年，占全国的14%；下游主要为轮胎等橡胶制品。 P/S估值底部。申万化工板块242只股票加权平均P/S为1.40，数学平均P/S为3.35。黑猫股份P/S为0.54，位居倒数第15位，较历史均值的0.99倍差距明显；PB2.59倍，较历史均值3.3倍有一定距离。 行业底部2年有余，马太效应明显。由于煤焦油的资源属性近年开始显现，12年以来炭黑行业持续亏损。马太效应在行业开工率与出口上表现明显，龙头企业满开而中小企业开工在40%左右，出口成为龙头企业不亏或少亏的法宝。 环保高压加速行业洗牌。新《环保法》15年实施，炭黑生产产生的废气、粉尘等需追加投资和较高的运行费用，持续2年亏损后中小企业有望加速退出。 享受煤焦油资源属性+规模效应，公司整体盈利能力全面反超龙星化工。特别是拥有煤焦油的生产基地盈利能力明显更强。 业绩底部已过，行业向上明确。行业洗牌+马太效应明显，新《环保法》有望加剧行业洗牌，黑猫股份业绩底部已探明，行业底部向上明确。 业绩弹性大。目前炭黑主力品种N330市场价在5700元/吨左右（含税，下同），静态测算，炭黑每提价100元年化将增加黑猫股份EPS 0.13元。 首次给予增持评级。不考虑配股，预计公司14-16年EPS分别为0.20元、0.38元、0.60元，对应14-16年PE分别为36倍、19倍、12倍。期待黑猫股份作为国企改革概念股“行权”。 风险提示：美国轮胎“双反”与安全环保事件。 每股净资产（元） 2.81 资产负债率% 79.64 总股本/流通A股(百万) 480/480 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《黑猫股份11年三季报点评》 2011/10/21 证券分析师 邓建 A0230512030001 dengjian@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818×7433 maxy@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。2kuxsmi:281kuxe 2014年11月 黑猫股份深度报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 1．炭黑行业龙头，P/S底部+行业底部带来巨大弹性 ......... 2 1.1 P/S估值底部 ................................................................................ 4 1.2 行业底部2年有余，马太效应明显 .............................................. 5 2．两点积极因素带来行业与公司向上拐点......................... 7 2.1环保高压加速行业洗牌 ................................................................. 7 2.2布局煤焦油+规模效应，公司毛利率趋稳并超过同行 .................... 8 3．行业底部向上，公司业绩弹性大，首次给予增持评级 . 10 3.1业绩底部向上明确，公司业绩弹性大 ...........................................10 3.2首次给予增持评级，期待国企改革概念“行权” ...........................10 3.3风险提示：美国轮胎“双反”与安全环保事件 ............................. 11 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。3kuxsmi:281kuxe 2014年11月 黑猫股份深度报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 投资案件 投资评级与估值 首次给予增持评级。不考虑配股，预计公司14-16年EPS分别为0.20元、0.38元、0.60元，对应14-16年PE分别为36倍、19倍、12倍。期待黑猫股份作为国企改革概念股“行权”。 关键假设点 1、环境保护力度加大，中小炭黑企业在连续亏损2年以上之后无力追加投资和支付高额运行成本，行业集中度进一步提高，行业边际成本上行； 2、公司煤焦油资源产业链布局对平滑炭黑业务的向下波动继续生效； 3、美国轮胎“双反”对国内轮胎行业的影响不超过09-11年特保案。 有别于大众的认识 1、市场并未充分认识环保对行业供给产生的压力。我们认为：（1）2年以上行业持续亏损导致行业内企业继续投资能力有限，（2）新《环保法》和部分地方环保政策要求给行业内企业尤其是中小企业带来较大的投资与运行的成本压力，行业集中度有望继续提高，边际成本抬升。 2、市场未充分认识煤焦油的资源属性和对公司盈利的托底作用。我们认为：（1）煤焦油深加工与煤焦油加氢等装置增加，进一步增加了油价与煤焦油的价格联动，煤焦油资源属性更强，（2）油价高位时煤焦油产业链布局给公司盈利起到了一定的托底作用。 3、公司是潜在国企改革标的。江西省《关于进一步深化国资国企改革的意见》总体为地方国企改革提供了明确方向与充足手段。 股价表现的催化剂 1、新《环保法》实施；2、主产区地方政府出台更严苛环保标准；3、国企改革取得确定进展；4、配股实施。 核心假设风险 1、美国轮胎“双反”影响超预期；2、安全环保事件。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。4kuxsmi:281kuxe 2014年11月 黑猫股份深度报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 1．炭黑行业龙头，P/S底部+行业底部带来巨大弹性 黑猫股份是全球第四、全国第一的炭黑生产企业，大股东为景德镇市焦化工业集团有限责任公司（持股43.44%），实际控制人为景德镇市国有资产监督管理委员会。公司全国布局8个生产基地，总产能98万吨/年（见表1）。2014年上半年公司实现产量50.77万吨，销量49.31万吨。 表1：公司在全国拥有8个基地、年产能98万吨，14年底再新增年产能16万吨 生产基地 产能（万吨/年） 拟新增产能（万吨/年） 持股比例 景德镇本部 13 100% 乌海黑猫 16 98% 邯郸黑猫 16 97.5% 唐山黑猫 20 92% 济宁黑猫 8 14年底投产12 100% 太原黑猫 7 14年底投产4 73.79% 韩城黑猫 12 96% 朝阳黑猫 6 80% 合计 98 16 资料来源：公司公告，申万研究 炭黑上游为高温煤焦油，下游主要用于以轮胎为主的橡胶制品增强（见图1）。 图1：炭黑下游主要用于以轮胎为主的橡胶制品增强 资料来源：申万研究 深加工高温煤焦油焦煤生铁焦炭燃料油蒽油煤沥青工业萘13%55%25%3-4%蒸馏分离煤焦油加氢轻质燃料油55%39%53%90%炭黑1%萘系减水剂精萘轮胎其他橡胶制品非橡胶用途67%23%10%水泥染料中间体其他减水剂石油炼化进口70%15% 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。5kuxsmi:281kuxe 2014年11月 黑猫股份深度报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明
