kuxsmi:2675kuxe 上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 食品饮料 2014年12月31日 汤臣倍健 (300146) ——增发批文到手，蓄势待发 报告原因：有业绩公布需要点评 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年12月30日 2013 1,482 39 422 50 1.29 64.7 18.9 20 44 收盘价（元） 25.1 14Q1-3 1,385 19 479 35 0.73 66.2 19.7 - - 一年内最高/最低（元） 77.48/23.89 2014E 1,858 25.3 591 40.1 0.90 65.0 23.6 27.8 26.0 上证指数/深证成指 3166/10722 2015E 2,370 27.6 795 34.6 1.21 65.2 26.5 20.7 19.3 市净率 6.8 2016E 3,032 28.0 1,054 32.6 1.61 65.2 28.8 15.6 14.6 息率（分红/股价） 3.98 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 8255 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年09月30日  事件：汤臣倍健公告收到证监会批复的《关于核准汤臣倍健股份有限公司非公开发行股票的批复》。根据此前增发预案，公司拟发行不超过7000万股（含7000万）募集不超过19亿元资金，用于“珠海生产基地四期项目”、“广东佰嘉单品运作项目”、“技术运营中心项目”、“信息化规划与建设项目”、“终端精细化管理及品牌建设项目”。  投资评级与估值：在不考虑增发摊薄的情况下，预计2014-2016年每股收益为0.9元、1.21元、1.61元，对应目前股价PE分别为28倍、21倍与16倍。我们认为公司具有“好行业”、“好管理层”的特征，维持“买入”评级。  关键假设点：2014－2016年，假设公司新增终端9000家、9000家与9000家，新增终端当年贡献成熟网点收入的45%，第二年贡献90%，第三年贡献100%。  有别于大众认识：1）创业板首批再融资企业之一，意义非凡。公司此次增发是创业板首批再融资的项目之一，证监会批准意味着公司在行业前景、经营模式以及管理机制上得到认可。我们认为意义非凡。2）增发增强收购整合能力。对比同行，我们认为公司除了团队优秀、机制到位外，作为上市公司在资金方面的优势也不容忽视。增发顺利获批打开了公司融资的渠道，进一步加强公司在资金方面的优势，为下一步外延式并购整合提供基础。我们预计公司将加快在收购上的进度，近期合作成立的健康产业投资基金就是其中动作之一。3）四季度草根调研增速有所提升，未来增速有望持续。从终端调研来看，四季度公司加大在蛋白粉等产品的广告以及促销力度，网点的销售增速有所回升，一定程度上缓解市场对于收入增速的担忧。我们认为汤臣倍健收入增速能维持在一个良好水平，主要来源于：a）外延式终端网点扩张仍然有较大空间。内生式增长方面，经销商角色转变后，同店增长明显提升；b）切入单品市场与新品类，增加产品SKU。保健品市场中一牌单品模式已呈现良好市场前景，成功的案例有 每股净资产（元） 3.69 资产负债率% 8.89 总股本/流通A股(百万) 658/329 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《汤臣倍健(300146)跟踪报告：参股深圳倍泰加速布局移动健康领域，维持买入》 2014/10/31 《汤臣倍健(300146)2014年三季报点评——业绩略低于预期，期待并购与新品发力》 2014/10/24 证券分析师 邓敬东 A0230513030002 dengjd@swsresearch.com 联系人 姚彦君 (8621)23297818×7455 yaoyj@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 食品饮料 2014年12月31日 汤臣倍健 (300146) ——增发批文到手，蓄势待发 报告原因：有业绩公布需要点评 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年12月30日 2013 1,482 39 422 50 1.29 64.7 18.9 20 44 收盘价（元） 25.1 14Q1-3 1,385 19 479 35 0.73 66.2 19.7 - - 一年内最高/最低（元） 77.48/23.89 2014E 1,858 25.3 591 40.1 0.90 65.0 23.6 27.8 26.0 上证指数/深证成指 3166/10722 2015E 2,370 27.6 795 34.6 1.21 65.2 26.5 20.7 19.3 市净率 6.8 2016E 3,032 28.0 1,054 32.6 1.61 65.2 28.8 15.6 14.6 息率（分红/股价） 3.98 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 8255 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年09月30日  事件：汤臣倍健公告收到证监会批复的《关于核准汤臣倍健股份有限公司非公开发行股票的批复》。根据此前增发预案，公司拟发行不超过7000万股（含7000万）募集不超过19亿元资金，用于“珠海生产基地四期项目”、“广东佰嘉单品运作项目”、“技术运营中心项目”、“信息化规划与建设项目”、“终端精细化管理及品牌建设项目”。  投资评级与估值：在不考虑增发摊薄的情况下，预计2014-2016年每股收益为0.9元、1.21元、1.61元，对应目前股价PE分别为28倍、21倍与16倍。我们认为公司具有“好行业”、“好管理层”的特征，维持“买入”评级。  关键假设点：2014－2016年，假设公司新增终端9000家、9000家与9000家，新增终端当年贡献成熟网点收入的45%，第二年贡献90%，第三年贡献100%。  有别于大众认识：1）创业板首批再融资企业之一，意义非凡。公司此次增发是创业板首批再融资的项目之一，证监会批准意味着公司在行业前景、经营模式以及管理机制上得到认可。我们认为意义非凡。2）增发增强收购整合能力。对比同行，我们认为公司除了团队优秀、机制到位外，作为上市公司在资金方面的优势也不容忽视。增发顺利获批打开了公司融资的渠道，进一步加强公司在资金方面的优势，为下一步外延式并购整合提供基础。我们预计公司将加快在收购上的进度，近期合作成立的健康产业投资基金就是其中动作之一。3）四季度草根调研增速有所提升，未来增速有望持续。从终端调研来看，四季度公司加大在蛋白粉等产品的广告以及促销力度，网点的销售增速有所回升，一定程度上缓解市场对于收入增速的担忧。我们认为汤臣倍健收入增速能维持在一个良好水平，主要来源于：a）外延式终端网点扩张仍然有较大空间。内生式增长方面，经销商角色转变后，同店增长明显提升；b）切入单品市场与新品类，增加产品SKU。保健品市场中一牌单品模式已呈现良好市场前景，成功的案例有 每股净资产（元） 3.69 资产负债率% 8.89 总股本/流通A股(百万) 658/329 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《汤臣倍健(300146)跟踪报告：参股深圳倍泰加速布局移动健康领域，维持买入》 2014/10/31 《汤臣倍健(300146)2014年三季报点评——业绩略低于预期，期待并购与新品发力》 2014/10/24 证券分析师 邓敬东 A0230513030002 dengjd@swsresearch.com 联系人 姚彦君 (8621)23297818×7455 yaoyj@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 hwsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 kuxsmi:2675kuxe 2014年12月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 惠氏钙尔奇、善存等。我们认为公司单品健力多氨糖软骨素钙片针对的补钙市场空间较大，目前单品已呈现快速增长的趋势，未来有望持续。c）未来公司有望通过并购或自我研发增加新品类，目前产能规划中已预留了潜在新品类的产能。  股价表现的催化剂：新品上市、外延式并购、纳入沪深300指数后指数基金的配置需求  核心假设风险：经济增速放缓对终端需求影响加大；大众品龙头估值下移对行业整体估值的抑制；收购进度低于预期 表1：汤臣倍健盈利预测表 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 一、营业收入 658 1,067 1,482 1,858 2,370 3,032 二、营业总成本 441 735 979 1,166 1,438 1,795 其中：营业成本 236 391 523 650 825 1,055 营业税金及附加 7 11 18 23 29 37 销售费用 181 266 317 361 429 512 管理费用 51 101 154 177