公告点评：股权受让花落高瓴，期待治理战略升级的格力2.0

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月29日 格力电器（000651.SZ） 家电行业 股权受让花落高瓴，期待治理战略升级的格力2.0 ——格力电器（000651.SZ）公告点评 公司简报 买入（维持） 当前价：56.90元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangyw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 60.16 总市值(亿元)：3422.95 一年最低/最高(元)：33.89/63.55 近3月换手率：31.20% 股价表现(一年) -20%3%25%48%70%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19格力电器沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.92 3.82 29.24 绝对 0.00 5.59 52.96 资料来源：Wind 相关研报 国际视角下基于PB-ROE框架对格力价值的再探讨——格力电器（000651.SZ）价值分析 ·································· 2019-10-27 发布股权转让公告，静待混改成功落地——格力电器（000651.SZ）公告点评 ·································· 2019-08-13 1、事件：股权受让花落高瓴，已向管理层提出合作邀请 格力10月28日晚间公告，经综合评审，确定珠海明骏（高瓴资本）为最终受让方。同时珠海明骏已就本次向管理层发出书面合作邀请，最终结果尚待管理层答复。 珠海明骏将于今日起10个工作日内与格力集团签订《股份转让协议》（后仍需国资委等审批）。若管理层最终接受邀请展开合作，双方将在签署《股份转让协议》前对具体合作方案予以明确并对外披露。 事件标志着格力电器混改又向前迈进了重要一步。资本市场更大的期望是，通过混改这把钥匙，打开格力后续治理升级的想象空间，通过各种激励手段把管理层利益和股东利益统一起来，最后实现公司业务发展的再次升级。我们看好混改对公司的重塑，也看好高瓴后续和管理层的合作空间。 2、混改再进一步，治理迈入新时代 格力原股权结构和激励方式相对单一，存在委托代理问题。 （1）治理中存在委托代理问题。混改前，公司最大股东和实际控制人为珠海市国资委（18%），国资委在公司经营和人事任命方面拥有决定权，所以管理层在和国资委就公司实际经营决策等方面存在一定的精力牵扯。 （2）管理层利益与上市公司绑定较弱。管理层的少量持股主要来源于股权分置改革时期（集团转让格力总股本的1.3%给予管理层），后续也没有对管理层实施常态化的股权激励，两者利益绑定程度较低。 而竞争对手美的在2012年整体上市后，实现了大股东、核心管理层、机构投资等多层次多元化的股东结构，职业经理人与股东利益通过较大比重持股（方洪波持股近2%）和持续性股权激励高度绑定。 2019-10-29 格力电器 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图1：格力电器股权结构示意（混改前） 资料来源：Wind，光大证券研究所绘制，数据截止2019年半年报 图1：美的集团股权结构示意 资料来源：Wind，光大证券研究所绘制，数据截止2019年半年报 而本次混改落地后，格力将有望形成战略投资者+渠道+国资委+二级市场投资者多元化的股权结构，战略投资者+管理层更容易形成一致的利益诉求。 3、治理有进一步升级的空间，深度激励和绑定管理层符合高瓴价值观 翻阅高瓴过去诸多经典的一二级投资案例，不难看出，贯穿其中的便是管理层的深度绑定和激励：切实的与企业家走在一起，并利用股权等方式将优秀的管理层和公司利益深度绑定，从而实现公司利益的最大化。所以本次混改落地后，格力的治理层面将有望发生巨大改变： （1）委托代理问题不再，经营重心将回归主业。混改落地后，随着大股东股权的转让，公司形成了管理层、渠道、战略投资者等多方股东的形态，过去存在的所有人-代理人问题得到解决，管理层和大股东的精力也将更多聚焦和回归到主业上来。 国投瑞银 2019-10-29 格力电器 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 （2）后续管理层常态化的股权激励值得期待。美的推出了多层次多类型（四类）的股票激励计划；海尔09-14年共计实施了四期股权激励，16-19年转为员工持股计划，两者均形成了各自常态化的股权激励。对于格力来讲，本次股权转让成功完成后，公司对核心管理团队常态化的激励值得期待，进一步确保管理层与股东的利益一致性。 表1：美的员工激励计划梳理 美的员工股权激励计划梳理 股票期权激励 公告时间 2014年1月 2015年3月 2016年5月 2017年3月 2018年3月 2019年4月 参与人数 693人 738人 931人 1476人 1341人 1150人 激励规模 行权价48.79元，4060万份 行权价31.54元，8430万份 行权价21.35元，12753万份 行权价33.72元，9898万份 行权价57.54元，6208万份 行权价54.17元,4724万份 股本占比 2.41% 2.00% 1.98% 1.53% 0.94% 0.72% 合伙人持股计划 公告时间 2015年3月 2016年3月 2017年3月 2018年3月 2018年3月 2019年4月 2019年4月 参与人数 15人 15 人 15人 20人（全球合伙人） 50人（事业合伙人） 16人（全球合伙人） 45人（事业合伙人） 激励规模 公司提供资金1.15亿元 专项资金8050万元 专项资金9900万元 专项资金1.825亿元 专项资金9785万元 专项资金1.8582亿元 专项资金9300万元 限制性股票激励计划 公告时间 2017年3月 2018年3月 2019年4月 参与人数 140人 344人 451人 激励规模 2979万份，股票价格为16.86元 2501万份，股票价格为28.77元 3035万份，股票价格为27.09元 股本占比 0.37% 0.38% 0.46% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 （3）管理层利益与上市公司进一步绑定后，稳定高现金分红可期。随着公司委托代理问题的解决以及管理层与上市公司利益的进一步绑定，股东权益有望得到更好保障。公司账面现金高企，且经营活动现金流远高于资本支出，考虑现金资产较低回报率，为了实现股东权益最大化，预计公司更倾向于利用多余现金进行回购、稳定高额分红的方式回报股东。 2019-10-29 格力电器 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图2：格力经营活动现金流充沛（亿元） 图3：格力账面净现金资产丰富（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所测算，净现金资产为货币资金+其他流动负债（主要为理财产品）-长短期借款 4、战略有进一步升级的空间，高瓴具备为家电渠道变革、第二赛道铺设赋能的能力 如果说股权结构的改变给格力带来最直观的蜕变预期便是治理提升，那么在业务发展层面还有什么值得我们去期待？ 4.1、 渠道变革浪潮渐起，高瓴赋能格力新零售值得期待 我们在《家电家居的下个十年：从深度分销走向高效零售》这篇报告提出过，家电行业下一轮的挑战来自于未来零售渠道的变迁和90后00后消费者行为的变迁，家电企业需要做好思维转变（从粗放分销到零售管理）、战略转变（品牌制造+高效零售）和管理工具（物流信息流财流系统）转变。 而今年以来，无论是占比高企的电商，愈演愈烈的渠道下沉还是渠道升级后突飞猛进的美的都让投资者对仍坚持传统粗放分销模式的格力产生了一定的担忧。其实在新零售升级趋势中，格力客观条件比任何品牌都要优厚。但我们认为，格力制造端的成本、技术优势和零售端的产品、品牌优势依旧坚实；发达的线下渠道为安装、售后提供良好的支点；品牌+规模优势下更低的渠道综合管理成本；品牌号召力使得实现低线市场高坪效零售的客观条件只高不低。 2019-10-29 格力电器 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图4：零售平台下沉是大势所趋 图5：2019年格力销量份额及同比变动（1~9月累计） 资料来源：光大证券研究所整理 资料来源：中怡康，光大证券研究所 图6：估计格力单台成本比奥克斯低8~10%以上 图7：中国品牌力指数：第一被提及品牌比例（19年） 资料来源：中怡康，Wind，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，光大证券研究所 治理层面掣肘不再，管理层实现战略变革环境逐步成熟。如前文所说，管理层在和国资委就公司实际经营决策等方面存在较多的精力牵扯，管理层的经营重心也往往聚焦在短期的经营数据，缺乏稳定的“大后方”也使得管理层难以进行大刀阔斧的战略调整。随着后续治理问题的解决，实施战略变革的环境已经逐步成熟。 高瓴兼具战略思维与产业资源，有能力赋能格力，开启零售变革新时代。高瓴曾经重度投资并长期持有格力、美的等家电龙头的股票，我们有理由相信其对家电行业有深刻的理解。于此同时，高瓴更是投了很多互联网企业，数字零售改造百丽，和腾讯系、京东系关系密切，这些都是未来家电零售变革的主导力量和参与者，高瓴有能力引入这些力量来帮助格力电器改革，赋能格力“新零售”。 4.2、 第二赛道的铺设将更具战略性 作为在单一赛道近乎做到极致的典型代表，随着空调行业成长性逐步减弱，如何打开第二赛道支撑成长也是不少投资者对中长期格力的重要关注点。 2019-10-29 格力电器 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 家电主业方面，19年以来，格力已先后在成都和洛阳两地建立冰洗产业园（各投资50亿元），半导体方面，30亿元投资闻泰间接入股安世半导体，高端装备则从2016年的1.6亿，增长到2018年的31亿收入规模。究竟哪一条才是最适合格力的第二赛道，多元化发展之路该何去何从，我们期待投资遍布各行各业的高瓴能和格力管理层一起给出一个更明晰的答案。 5、抛开动态视角，静态视角下已具备足够的安全性 随着市场预期资本回报率的下降，市场风险偏好降低+资金成本上升，市场投资风格将逐步回归现金流价值，做绝对收益和长期投资的投资者比重在增加。而人口，经济增速逐步放缓，对于陆续进入成熟阶段的消费品公司，国外广泛使用的PB-ROE等投资框架影响力将愈发凸显。 在PB-ROE分析框架下，格力作为典型的高ROE优质资产，估值存在显著折价，而当前市值扣除现金，75%分红比例对应的隐含股息回报率即可达8%，安全边际充足。详细论述可参见《国际视角下基于PB-ROE框架对格力价值的再探讨》。 投资建议： 股权转让事件的落地将使得管理层重心回归中长期的公司经营，股东结构的改善以及管理层与股东利益的一致性提升均值得期待，稳定高现金分红可期。而高瓴的入局还将打开格力零售变革以及开拓第二赛道的想象空间，格力有望实现二次腾飞。我们维持2019-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元，对应PE为12/11/10倍，看好本次混改落地带来的治理改善与战略升级，维持“买入”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 150,020 200,024 208,745 231,279 248,305 营业收入增长率 36.24% 33.33%