央行“降息”的逻辑与演变

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 7 证券研究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 央行“降息”的逻辑与演变 2019年11月18日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 分析师：钟林楠 执业编号：S0300519110001 电话： 邮箱：zhonglinnan@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《评10月进出口数据：贸易顺差可能再度收窄》2019-11-08 《物价分析手册》2019-11-08 《评10月物价数据：CPI同比11月可能突破4》2019-11-09 《评1113国常会下调部分基建项目资本金比例要求》2019-11-13 《增长的下限》2019-11-14  央行“降息”的逻辑与演变 从效果上来看，这一次OMO和MLF利率下调5BP，实际的影响相对有限，可能更主要的是信号意义，释放货币将加强逆周期调控的信号，修正市场的预期。 如果沿着这种思路去推演，那么未来在降成本稳增长真正出效果之前，央行可能还会有若干次的调降，而其调降幅度由于要“警惕通胀预期的扩散”、“主动维护好少数几个常态型货币政策国家的地位”，可能会相对有限。 对债市而言，这一次OMO利率的调降是一次强有力的刺激，但调降利率宽货币是为了稳增长，在“MLF—LPR”的新传导路径与未来（最迟明年一季度）宽财政的配合下，这一次稳增长的效果可能会明显好于2018年，利率可能很难突破这一轮牛市的低点，在交易盘盛行的市场结构下，波动也会比较大，信用可能是更优的选择。  风险提示：货币政策超预期 6%7%7%8%8%2014-062015-092016-122018-03 23360779/43348/20191118 16:23 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 7 图表目录 图表1： 银行的存款成本率在上涨 ................................................................................................................ 3 图表2： R007 会带动银行同业负债成本下降............................................................................................... 4 23360779/43348/20191118 16:23 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 7 在11月上旬央行调降MLF利率之后，OMO利率在今天也随之下调了5BP。消息出来后，国债期货合约直线拉涨，涨幅最高一度飙升至0.47%。 在MLF调降后，我们曾经认为：因为调降MLF的利率是为了引导LPR下行，而OMO是资金利率的锚，对LPR的影响不大，调低引导资金利率下行，会扩张市场的套息空间，诱导金融机构加杠杆行为。 所以在短期内，央行不会调整OMO，而会选择压缩OMO与MLF之间的利差，来达到降成本与防风险的双重目标。 这种分析，现在反思来看， 1）低估了稳增长在央行货币政策目标中的重要性与位序，稳增长可能在现阶段央行货币政策的首要任务。 从10月份的PMI创下今年2月份以来新低，新增社融弱于季节性，工业增加值、消费和固定资产投资均低于预期等宏观经济指标来看，现在实体经济的增长动能依然偏弱。 加上全球经济的弱势与地缘政治的影响，新增专项债发行（宽财政）迟迟不见，经济下行的压力有所加大。 而2020年又是全面建成小康社会的最后一年，国民生产总值和人均收入翻一番的目标要实现，需要央行货币政策的配合，三季度货币政策执行报告中，央行提出要“加强逆周期调控的力度”可能正是此意。 2）过度看重“防风险”，忽视了OMO利率调整后可能带来的传导效应。引导LPR下调不能仅靠调整MLF利率，想办法降低银行的负债成本，并施以政策压力，推动银行降低信贷利率，可能才是更可持续的手段。 LPR的下调说到底，还是要想办法把银行的负债成本降下来，让银行有动力去压缩LPR与MLF之间的利差。 因为MLF利率毕竟是政策利率系列中的重要组成部分，如果不降成本，靠MLF的牵引，一步一调，那么即使LPR与实体融资成本下来了，中国珍贵的货币政策空间也会被大量消耗。 真正可持续的是两步走，政策利率主动牵引和降低银行负债成本、银行主动压缩利差一起来，让政策利率下调发挥出“举一反三”的效果。 从银行负债组成结构来看，银行的负债主要由同业负债和存款负债两部分组成，存款负债在各家银行机构抢规模、揽储的压力下，很难降下来。 在“净值理念”深入人心前，做存款端的利率市场化改革的时机也尚未成熟（反而会推高存款利率），所以要降这部分，需要靠监管管理负债端的不规范高息揽储行为，打击“假”结构化存款就是这个道理。 图表1： 银行的存款成本率在上涨 23360779/43348/20191118 16:23 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 7 资料来源：联讯证券，wind 但这种方式见效慢，下调的幅度可能也有限。因为存款负债高成本的根源——银行要规模、缺负债的问题没有得到解决，“假”结构性存款不让做，还会有其他高息工具，比如大额存单等。 因此，要在中短期见效且能取得相对偏高降幅的手段，就要去相办法降低银行的同业负债成本。 调降OMO利率并辅之以适当的流动性投放等手段，可以先作用于DR007、R007等短期资金利率，再通过收益率曲线，传导到更长期限的同业负债利率上，从而降低银行的同业负债成本。 图表2： R007 会带动银行同业负债成本下降 资料来源：联讯证券，wind 现在临近年末，银行为满足LCR等流动性监管指标，会倾向于提升同业存单发行利率来冲量，负债成本更可能出现季节性的回升，更需要央行有所行动。 23360779/43348/20191118 16:23 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 7 近期市场传言有银行因为上调存单发行利率而被监管机构窗口指导，可以看做是监管机构管理银行负债端，避免负债成本大幅上涨的体现。 从效果上来看，这一次OMO和MLF利率下调5BP，实际的影响相对有限，可能更主要的是信号意义，释放货币将加强逆周期调控的信号，修正市场的预期。 如果沿着这种新思路去推演，那么未来在降成本稳增长真正出效果之前，央行可能还会有若干次的调降，而其调降幅度由于要“警惕通胀预期的扩散”、“主动维护好少数几个常态型货币政策国家的地位”，可能会相对有限。 对债市而言，这一次OMO利率的调降是一次强有力的刺激，但调降利率宽货币是为了稳增长，在“MLF—LPR”的新传导路径与未来（最迟明年一季度）宽财政的配合下，这一次稳增长的效果可能会明显好于2018年，利率可能很难突破这一轮牛市的低点，在交易盘盛行的市场结构下，波动也会比较大，信用可能是更优的选择。 23360779/43348/20191118 16:23 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 7 分析师简介 李奇霖，联讯证券首席经济学家、研究院院长，董事总经理，证书编号：S0300517030002。 钟林楠，南开大学硕士研究生，2017年8月加入联讯证券，现任宏观分析师，证书编号：S0300519110001。 研究院销售团队 北京 王爽 010-66235719 18810181193 wangshuang@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 23360779/43348/20191118 16:23 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 7 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“联讯证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园6号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路1088号2楼联讯证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦10F 网址：www.lxsec.com 23360779/43348/