2019年三季报点评：工商业均稳健成长，经营效率持续改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年11月1日 上海医药（601607.SH/2607.HK） 医药生物 工商业均稳健成长，经营效率持续改善 ——上海医药（601607.SH、2607.HK）2019年三季报点评 跨市场公司简报 ◆事件： 公司发布2019年三季报，2019Q1-3实现营收1406亿元（+19.6%），归母净利润34.0亿元（+0.8%），扣非归母净利润30.7亿元（+19.6%）。经营性净现金流29.3亿元（+69.2%）。公司业绩符合我们和市场预期。 ◆点评： 工业稳健成长，重点产品亮点十足。公司19Q1-3实现工业营收176.8亿元（+24.1%），工业贡献利润15.4亿元（+20.6%）。公司工业业务继续保持稳健成长，主要是公司营销体系持续改革，聚焦重点产品，实施大单品突破，总体六十个重点品种销售102亿元（+31.2%），个别大单品增长更快，如丹参酮IIA磺酸钠注射液19Q1-3销售11.4亿（+76.4%），注射用乌司他丁销售6.7亿（+31.9%），硫酸多粘菌素B注射用销售4.7亿（+201%），二丁酰环磷腺苷钙销售5.5亿（+35.6%），均是营销改革推进的成果。研发方面，公司在仿制药一致性评价、仿制药大品种开发和二次研发等多线推进，继续保持稳定研发投入，19Q1-3研发投入8.6亿（+13.7%）。 商业选择性重点扩张，发展新业务同时严控应收。公司19Q1-3实现商业营收1229亿元（+19.0%），主要是分销业务成长较快。分销业务公司选择广东、山东、东北三省等重点省份进行省平台资源整合，推进纯销市场份额扩张。另外公司在疫苗分销、DTP药房、SPD器械分销等创新领域均有重点投入，表现较好。公司在稳健发展分销业务的同时，也严控应收账款，做到19Q1-3经营性净现金流同比增69.2%，表现较好。 ◆工商业均稳健成长，经营效率持续改善，维持“买入”评级 维持公司19~21年EPS为1.55/1.74/2.00元，公司工商业均稳健成长，经营效率持续改善。A股现价对应19~21年PE为12/11/9倍，维持“买入”评级；H股现价对应19~21年PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 营销改革进度低于预期；一致性评价进度低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 130,847 159,084 192,093 226,160 263,380 营业收入增长率 8.35% 21.58% 20.75% 17.73% 16.46% 净利润（百万元） 3,521 3,881 4,394 4,941 5,690 净利润增长率 10.14% 10.24% 13.23% 12.45% 15.14% EPS（元） 1.24 1.37 1.55 1.74 2.00 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.35% 9.95% 9.89% 9.74% 9.07% P/E（A股） 15 14 12 11 9 P/E（H股） 10 9 8 7 6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月31日，汇率取“1港元=0.8986人民币元” A股：买入（维持） 当前价：18.55元 H股：买入（维持） 当前价：14.18港元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 28.42 总市值(亿元)：527.21 一年最低/最高(元)：15.42/23.11 近3月换手率：25.30% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19上海医药沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.76 1.44 -26.83 绝对 1.65 1.87 -1.86 资料来源：Wind 相关研报 工商继续协同发力，现金流改善明显——上海医药（601607.SH、2607.HK）2019年中报点评 ····································· 2019-08-30 工商协同发力，全新上药再起航——上海医药（601607.SH、2607.HK）2019年一季报点评 ····································· 2019-05-03 2019-11-01 上海医药 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 130,847 159,084 192,093 226,160 263,380 营业成本 114,123 136,521 164,752 193,803 225,494 折旧和摊销 934 1,302 1,148 1,254 1,330 营业税费 392 509 615 724 843 销售费用 7,411 11,058 13,353 15,721 18,308 管理费用 4,124 4,075 6,227 7,339 8,586 财务费用 677 1,230 1,057 1,357 1,580 公允价值变动损益 -5 16 0 0 0 投资收益 893 1,263 408 286 257 营业利润 5,228 5,208 5,922 6,825 8,036 利润总额 5,205 5,343 6,057 6,960 8,171 少数股东损益 537 575 633 696 766 归属母公司净利润 3,521 3,881 4,394 4,941 5,690 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 94,344 126,879 147,723 169,183 191,972 流动资产 68,642 93,278 112,586 133,132 155,570 货币资金 14,842 18,695 21,130 24,878 28,972 交易型金融资产 1 0 0 0 0 应收帐款 31,377 42,152 51,429 60,550 70,514 应收票据 1,108 1,820 2,198 2,587 3,013 其他应收款 1,438 0 355 417 486 存货 17,270 25,024 30,374 35,820 41,762 可供出售投资 109 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 4,694 4,367 4,561 4,697 4,819 固定资产 7,154 8,596 9,829 10,458 10,479 无形资产 2,641 4,117 3,915 3,719 3,533 总负债 54,669 80,446 95,220 109,687 119,738 无息负债 37,906 48,787 60,460 72,553 85,753 有息负债 16,762 31,659 34,760 37,134 33,985 股东权益 39,676 46,433 52,502 59,495 72,234 股本 2,689 2,842 2,842 2,842 2,842 公积金 14,829 17,333 17,333 17,333 17,333 未分配利润 16,578 19,331 22,560 26,244 30,525 少数股东权益 5,645 7,420 8,052 8,748 9,514 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 2,649 3,135 2,305 3,247 3,982 净利润 3,521 3,881 4,394 4,941 5,690 折旧摊销 934 1,302 1,148 1,254 1,330 净营运资金增加 2,252 13,045 9,289 8,893 9,719 其他 -4,059 -15,093 -12,526 -11,841 -12,756 投资活动产生现金流 -2,355 -7,693 -2,116 -1,043 -530 净资本支出 -1,887 -1,879 -2,333 -1,193 -665 长期投资变化 4,694 4,367 -194 -136 -122 其他资产变化 -5,162 -10,180 411 286 257 融资活动现金流 2,315 7,526 1,417 1,543 642 股本变化 0 153 0 0 0 债务净变化 4,279 14,897 3,101 2,374 -3,149 无息负债变化 4,481 10,881 11,673 12,093 13,200 净现金流 2,590 3,036 1,606 3,747 4,094 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%0100020003000400050006000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%050000100000150000200000250000300000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-11-01 上海医药 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.35% 21.58% 20.75% 17.73% 16.46% 净利润增长率 10.14% 10.24% 13.23% 12.45% 15.14% EBITDA增长率 23.54% 26.10% 6.79% 18.55% 16.82% EBIT增长率 25.73% 23.52% 10.89% 20.18% 18.53% 估值指标 PE 15 14 12 11 9 PB 2 1 1 1 1 EV/EBITDA 11 11 11 9 8 EV/EBIT 13 13 13 11 9 EV/NOPLAT 17 16 15 13 11 EV/Sales 0 0 0 0 0 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 12.78% 14.18% 14.23% 14.31% 14.38% EBITDA率 4.38% 4.54% 4.02% 4.05% 4.06% EBIT率 3.67% 3.72% 3.42% 3.49% 3.55% 税前净利润率 3.98% 3.36% 3.15% 3.08% 3.10% 税后净利润率（归属母公司） 2.69% 2.44% 2.29% 2.18% 2.16% ROA 4.30% 3.51% 3.40% 3.33% 3.36% ROE（归属母公司）（摊薄） 10.35% 9.95% 9.89% 9.74% 9.07% 经营性ROIC 7.23% 6.94% 6.62% 6.98% 7.31% 偿债能力 流动比率 1.38 1.36 1.36 1.38 1.43 速动比率 1.04 0.99 0.99 1.01 1.04 归属母公司权益/有息债务 2.03 1.23 1.28 1.37 1.85 有形资产/有息债务 5.02 3.47 3.75 4.09 5.13 每股指标