终端安全和系统集成双轮驱动，公司业绩实现高增长

计算机 2019年10月29日 北信源 (300352) 终端安全和系统集成双轮驱动，公司业绩实现高增长 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：7.6元 主要数据 行业 计算机 公司网址 www.vrv.com.cn 大股东/持股 林皓/25.55% 实际控制人 林皓 总股本(百万股) 1,450 流通A股(百万股) 1,097 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 110.19 流通A股市值(亿元) 83.41 每股净资产(元) 1.61 资产负债率(%) 16.8 行情走势图 证券分析师 闫磊 投资咨询资格编号 S1060517070006 010-56800140 YANLEI511@PINGAN.COM.CN 陈苏 投资咨询资格编号 S1060519090002 010-56800139 CHENSU109@PINGAN.COM.CN 研究助理 付强 一般从业资格编号 S1060118050035 FUQIANG021@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司公布2019年三季度报。报告显示，前三季度，公司实现营业收入5.21亿元，同比增长70.94%；实现归母净利润6120万元，同比增长82.32%；实现扣非归母净利润5268万元，同比增长240.98%。 平安观点：  网安及集成业务双轮驱动，公司收入呈现加速增长：2019年以来，公司传统终端安全业务和重点培育的系统集成业务均开始发力，共促公司收入提升。公司1季度、上半年以及前三季度的收入增速分别为27.43%、51.33%和70.94%，呈现明显加速态势。作为公司主体的终端安全业务，继续在安全可控市场受益，此前公司已经有多款产品进入国产化适配清单，2019年相关工作还在加速推进。系统集成业务在2019年取得重大进展，相关业务推进迅速，上半年收入增长实现翻番，三季度预计呈加速增长的态势。另外，公司基于私有云的加密即时通信产品信源豆豆，目前正在政府、军工、金融和能源领域得到应用，也正为公司带来了增量收入。  毛利率较上年有所拉低，但业绩增长依然强劲：作为公司主业的终端安全业务，由于主要交付形式为软件，毛利率非常高。今年以来，系统集成业务实现高速增长，但该领域毛利率较低，拉低了公司整体毛利率。前三季度，公司毛利率为66.83%，较上年同期低12.97个百分点。但公司期间费用控制较好，一定程度上对冲了毛利率下滑对净利润的影响。前三季度，公司销售费用、管理费用和研发费用分别增长29.90%、29.89%和14.5%，增速均大幅低于销售收入的增长。前三季度，公司归母净利润达到6120万元，同比增长82.32%。  公司积极布局国产化业务，提升在国产终端安全管理平台领域的竞争力：除了积极与各大自主可控整机适配外，公司将尚未使用的前期非公开募集资金2.34亿元，变更用途投入到“基于可信终端的安全管理平台”的研发和推广。按照公司规划，该平台将支持国内主流的处理器、操作系统和数据 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 515 572 760 963 1211 YoY(%) 4.6 11.2 32.7 26.7 25.7 净利润(百万元) 91 94 157 201 242 YoY(%) 13.8 2.9 66.9 28.3 20.3 毛利率(%) 68.4 73.0 72.5 72.0 71.2 净利率(%) 17.8 16.4 20.7 20.9 20.0 ROE(%) 4.1 4.1 6.4 7.7 8.6 EPS(摊薄/元) 0.06 0.06 0.11 0.14 0.17 P/E(倍) 120.5 117.1 70.2 54.7 45.5 P/B(倍) 5.0 4.8 4.5 4.2 3.9 -50%0%50%100%150%200%Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19北信源沪深300证券研究报告 北信源﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 库的多种组合。该项目目前紧贴着国内安全可控战略需求，帮助现有客户实现向自主可控平台的迁移，增强用户粘性，同时也能够新增一些客户，有望成为公司新的增长点。  投资建议：根据公司前三季度报以及对行业的发展预判，我们调整了公司的盈利预测，预计2019-2021年公司EPS分别为0.11元（前值为0.10元）、0.14元、0.17元，对应10月28日收盘价P/E分别为70.2、54.7、45.5倍，维持“推荐”评级。北信源作为国内领先的终端安全企业，具有典型的软件化、产品化特点，产品标准化程度较高，且在政府、能源、军工、金融等重点行业得到广泛应用，客户关系稳定。目前，正在加强对国产可信终端管理平台的布局，发展前景值得期待。  风险提示： （1）企业毛利率下降的风险。安全可控是我国“网络强国”战略实施的主抓手，国家可能鼓励更多有实力的企业进入该领域，行业竞争可能进一步加剧，企业毛利率存在下降风险。 （2）信源豆豆增长可能不及预期。信源豆豆面临着较为复杂的竞争格局，在不同细分领域中都存在着强有力的竞争者。未来如果企业不能够保持持续创新和市场开拓，该业务的推进可能面临阻力。 （3）政企 IT 支出力度不及预期。在经济下行压力下，下游政企客户可能因财力受限，IT 支出下滑或者推迟，这对公司的订单和收入产生负面影响。 北信源﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1861 2960 3607 4590 现金 595 1293 1639 2061 应收票据及应收账款 934 1283 1527 2006 其他应收款 19 29 32 44 预付账款 62 68 96 110 存货 88 125 149 205 其他流动资产 162 162 162 162 非流动资产 719 780 842 911 长期投资 22 32 42 53 固定资产 95 128 156 187 无形资产 171 199 230 258 其他非流动资产 432 421 414 413 资产总计 2580 3740 4449 5501 流动负债 279 1297 1845 2689 短期借款 0 972 1484 2257 应付票据及应付账款 48 87 87 139 其他流动负债 232 238 274 294 非流动负债 8 8 8 8 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 8 8 8 8 负债合计 287 1305 1853 2697 少数股东权益 3 2 1 -1 股本 1450 1450 1450 1450 资本公积 316 316 316 316 留存收益 525 650 809 1004 归属母公司股东权益 2290 2432 2595 2805 负债和股东权益 2580 3740 4449 5501 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 -87 -169 3 -149 净利润 93 156 200 241 折旧摊销 27 23 29 32 财务费用 -3 20 55 88 投资损失 -8 -13 -16 -20 营运资金变动 -274 -355 -265 -490 其他经营现金流 78 0 0 0 投资活动现金流 -301 -70 -76 -81 资本支出 279 50 52 58 长期投资 -43 -10 -10 -10 其他投资现金流 -65 -31 -34 -33 筹资活动现金流 -58 -35 -93 -121 短期借款 -40 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -18 -35 -93 -121 现金净增加额 -447 -274 -167 -350 利润表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 572 760 963 1211 营业成本 155 209 269 349 营业税金及附加 8 10 13 17 营业费用 106 140 164 194 管理费用 85 106 125 157 研发费用 70 91 106 121 财务费用 -3 20 55 88 资产减值损失 84 53 58 73 其他收益 21 21 21 21 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 8 13 16 20 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 99 165 211 253 营业外收入 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 利润总额 98 164 210 253 所得税 5 8 10 12 净利润 93 156 200 241 少数股东损益 -1 -1 -1 -2 归属母公司净利润 94 157 201 242 EBITDA 107 188 270 343 EPS（元） 0.06 0.11 0.14 0.17 主要财务比率 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 11.2 32.7 26.7 25.7 营业利润(%) 0.3 66.7 28.0 20.1 归属于母公司净利润(%) 2.9 66.9 28.3 20.3 获利能力 - - - - 毛利率(%) 73.0 72.5 72.0 71.2 净利率(%) 16.4 20.7 20.9 20.0 ROE(%) 4.1 6.4 7.7 8.6 ROIC(%) 3.3 4.6 5.6 5.8 偿债能力 - - - - 资产负债率(%) 11.1 34.9 41.7 49.0 净负债比率(%) -25.7 -12.9 -5.7 7.2 流动比率 6.7 2.3 2.0 1.7 速动比率 5.5 2.0 1.7 1.5 营运能力 - - - - 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 应收账款周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 应付账款周转率 3.1 3.1 3.1 3.1 每股指标（元） - - - - 每股收益(最新摊薄) 0.06 0.11 0.14 0.17 每股经营现金流(最新摊薄) -0.06 -0.12 0.00 -0.10 每股净资产(最新摊薄) 1.58 1.68 1.79 1.93 估值比率 - - - - P/E 117.1 70.2 54.7 45.5 P/B 4.8 4.5 4.2 3.9 EV/EBITDA 97.4 57.0 40.3 32.7 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业