博斯登国际：预计利润将急剧下降

2013年11月13日中国/ 耐用消费品& 服饰宝典国际3998 HK降低目标价关1.20港元HKD1.61我们与共识有何不同目标价格（％）（21.8）市场收益正3上/下-25.5%ü已更改先前的TP1.20港元2014年每股收益（％）（26.4）中性2TP的变化不变2015年每股收益（％）（33.2）负5预计利润将急剧下降我们预测波司登的净利润将同比下降36.0％波司登将于11月底公布其1HFY14业绩，我们预计收入同比下降6.6％至28.77亿元人民币，净利润同比下降36.0％至2.02亿元人民币。收入下降和SG＆A在收入下降后上升我们预计波司登在2014财年1财年将报告其三个业务部门的收入下降，即下降，不下降和OEM，尽管其销售，一般及行政管理费用同比增长。经营杠杆将导致经营利润率收缩和净利润下降。今年冬天没有恢复我们认为收入的下降和利润率的下降将在今年冬天继续，原因是：1）去年以来渠道中存有过多的库存，影响了今年的销售； 2）原材料和分销成本上升。重大盈利下行风险，重申减少我们对FY14和FY15的净利润预测远低于彭博市场的预期，我们认为这条路将削减波司登的收益，从而引发进一步的贬值和疲软的股价表现。重申减少波司登的营业利润率(%)1小时2小时302010关键库存数据02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014年资料来源：波司登；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估刘莎拉+86 21 6096 9032陈查理+852 2825 1109我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS股票（ASIA）LTD，BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第8页的附录中找到分析人员认证和重要披露叶玛（人民币m）2013A 2014E 2015E 2016E收入9,325 8,829 9,270 9,733建议净利润1,236 827 839 896经常性每股收益（人民币）0.16 0.11 0.11 0.11事先记录每股收益（人民币）0.16 0.11 0.11 0.11g每股收益估算（％）0.0 0.0 0.0 0.0每股盈利增长（％）（14.0）（33.1）1.5 6.7经常性市盈率（x）8.0 12.0 11.8 11.1股息收益率（％）8.2 6.2 6.3 6.8EV / EBITDA（x）6.3 9.6 9.4 8.6单价（x）1.4 1.4 1.4 1.3净债务/权益（％）9.9 15.3 15.9 15.3净资产收益率（％）17.4 11.6 11.6 12.011月12日至2月13日5月13日至8月13日13年11月22.27(8)(18)1.77(28)(38)1.27(48)（HKD）波司登国际（MSD）中国（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）（11.5）0.0（32.6）相对国家（％）（9.8）（4.7）（37.2）下一个结果2013年11月交易上限（百万美元）1,631平均每天3百万营业额（百万美元）3.3自由流通量（％）32大股东高德康（68％）12m高/低（HKD）2.51 / 1.523m历史性卷。 （％）31.4ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）7,854 波司登国际3998 HK刘莎拉2法国巴黎银行2013年11月13日投资论文波司登在相对防御性的羽绒服装市场中占主要收入份额，与四季品牌相比，其面对时尚风险的风险较小。考虑到其羽绒服装业务的性质，波司登通常被视为安全的红利股。但是，我们认为其14财年的股息收益率为5.9％，2015财年的股息收益率为6.0％，不足以保护该股。我们认为波司登将无法实现其自身的收入预期，并且由于渠道库存和竞争加剧，服装销售将下降。我们认为，街头盈利降级将触发股票降级。我们的目标价为1.2港元，基于DDM模型不变，WACC不变（12.0％）和终端增长率0％。我们的目标价意味着2014年预期市盈率为8.9倍，股息收益率为8.4％。催化剂波司登将于本月公布其1HFY14业绩，我们预计其净利润将同比下降36.0％。中期业绩不佳将成为股价表现的负面催化剂通话风险羽绒服部门的批发收入好于我们的预期，运营成本控制好于预期以及股息支付高于预期是我们盈利预测和建议的上行风险。公司背景主要假设波司登是中国领先的羽绒服装公司。 2012年，其四个自有羽绒服装品牌的总收入市场份额在中国超过35％。该公司于2009年通过收购进入男装业务，并以BOSIDENG MEN品牌发展该业务。2014财年的主要活动资料来源：法国巴黎银行估计2014财年盈利敏感性非下降，14.5％OEM，9.5％同比增长10％10.9同比下降5.4％-23.3同比下降10％-33.6下降76.0％主要主管年龄以来标题高德康611994主席美东452006执行董事兼执行副总裁孔胜元502004执行董事高妙琴622006执行董事黄巧莲482007执行董事兼副总裁资料来源：法国巴黎银行估计低端细分市场占波司登总收入的76％，因此收入对低端收入增长非常敏感。在最坏的情况下，如果波司登的首销下降10％，则在其他所有条件不变的情况下，2014财年的净利润将同比下降33.6％。报告净利润增长(%)细分市场收入增长年底3月31日2014年2015年2016年(%)(%)(%)收入增长下(5.4)55OEM代工(12)55不倒055毛利率49.65050.5分销成本占总收入的百分比34.735.736分销成本占总收入的百分比34.735.736行政费用占总收入的百分比4.54.54.5税率252525 波司登国际3998 HK刘莎拉3法国巴黎银行2013年11月13日我们预计波司登的1HFY14净利润将同比下降36.0％波司登计划于11月的最后一周公布其1HFY14成绩；我们预计收入将同比下降6.6％至28.77亿元人民币，净利润将同比下降36.0％至2.02亿元人民币。我们预计波司登在每个产品系列中的收入都会下降：由于市场份额的损失，其羽绒服装的销售额应该会下降；由于国际品牌将其生产从中国转移到东南亚的举措，OEM业务受到了打击。鉴于在线零售商的激烈竞争，非羽绒业务可能会继续出现负收入增长。此外，我们预计波司登的营业利润率将因经营去杠杆而下降。尽管我们根据产品组合变化预测1HFY14的毛利率略有增长（例如，低利润的OEM业务应比1HFY13占波司登1HFY13总收入的百分比低），但由于店铺扩张，SG＆A上升，应导致营业利润率下降。因此，我们预测波司登的净利润将同比下降36.0％。我们认为，糟糕的业绩可能会导致另一轮共识收益降级，并且对股价不利。图1：波司登1HFY14净利润预测1HFY13（人民币百万元）1HFY14E（人民币百万元）成长性（y％）评论收入3,0802,877(6.6)羽绒服1,8421,769(4.0)波司登“多品牌”战略造成的市场份额损失OEM业务750660(12.0)失去OEM订单给东南亚国家非羽绒服装488449(8.0)非羽绒业务没有转机销售成本(1,677)(1,554)(7.3)毛利1,4031,324(5.7)毛利率（％）45.646.0产品组合变化导致视线利润提高其他的收入24240.0分销费用(790)(909)15.0由于门店扩张，分销成本更高占收入百分比（％）25.731.6行政费用(210)(214)2.0占收入百分比（％）减值损失其他费用6.8- (0)7.4--经营利润427224(47.4)营业利润率（％）13.87.8由于运营杠杆，运营利润率下降财务收入91932.1财务费用(58)(46)(21.1)除所得税前溢利459271(41.0)所得税费用(142)(68)(52.3)有效税率30.925.0本年度利润317203(35.9)净利润率（％）10.37.1少数民族(1)(1)净利316202(36.0)资料来源：波司登；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估即将到来的冬天可能很艰难 波司登国际3998 HK刘莎拉4法国巴黎银行2013年11月13日冬季是波司登羽绒服业务的旺季，但我们担心该公司14财年2财年将录得收入和毛利率下降。我们预计波司登的收入将由于渠道库存而继续下降。在我们2013年7月22日的降级报告“错误的方向”中（），我们强调该渠道中可能存在过多的库存。去年，波司登的批发收入同比增长27.3％，但自营商店的销售额同比下降12.1％。我们怀疑波司登的加盟商去年库存过多的衣服，今年将不得不削减订单。因此，我们相信公司在2HFY14的收入将继续下降。附表2：波司登的收入在批发和零售之间分配(%)自营批发商10090807060504030201002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013图表3：波司登的自有和批发收入同比增长（y-y%)自营批发商100806040200(20)(40)20062007200820092010201120122013注：3月财政年度结束资料来源：波司登注：3月财政年度结束资料来源：波司登另一方面，波司登也面临着原材料成本上涨的问题。尽管该公司可以以低于市场价的价格采购下来，但其采购价已经为35万元/吨，而去年为28万元/吨。下降占波司登COGS的20％，下降的价格上涨将导致COGS上升。管理层计划继续提高销售均价以抵消原材料成本上涨的影响，但我们怀疑波司登今年能否提高其均价。它不仅面临来自国际参与者和在线零售商的激烈竞争，而且还必须应对不断变化的客户行为，因为购买者寻求更高的性价比，并减少在实体店中花费的时间。因此，我们认为波司登今年将面临严峻的冬季，并将继续报告同比收入和运营利润率下降。 波司登国际3998 HK刘莎拉5法国巴黎银行2013年11月13日E）每平均+ 1标准平均-2标准平均+ 2标准平均-1标准平均WACC维持降息，共识降级最大催化剂在等待中期业绩公告之前，我们暂时维持盈利预测不变，但维持波司登的减持。目前，该股票的FY14E和FY15E市盈率为12.0倍，略高于其历史平均市盈率。自今年6月以来，彭博一致预期的盈利降级一直压低股价，我们对FY14和FY15的每股盈利预测分别比市场预期低26.4％和33.2％。虽然我们认为波司登将错过预期的盈利预测并报告未来两年的市场份额损失，但我们预计该股票将进一步贬值。我们的目标价为1.2港元，基于DDM模型不变，WACC为12.0％，终端增长率为0％。我们的目标价意味着8.9倍的2014年预期市盈率和8.4％的股息收益率。羽绒服领域的批发收入好于我们的预期，运营成本控制好于预期以及股息支付高于预期是我们盈利预测和建议的上行风险。图表4：TP的灵敏度分析 终端增长 0%1%2%3%10%1.501.601.601.7011%1.401.401.501.5012%1.201.301.301.4013%1.101.201.201.2014%1.101.101.101.10资料来源：法国巴黎银行估计图表5：波司登的历史平均水平1200万的远期市盈率（P / 252019.6倍1515.5倍11.4倍107.2倍53.1倍0Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-11Oct-11Apr-12Oct-12Apr-13Oct-13资料来源：波司登；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 波司登国际3998 HK刘莎拉财务报表波司登国际6法国巴黎银行2013年11月13日截至三月的损益（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年收入8,3769,3