金属行业研究周报：等待库存周期给出价格拐点信号

莫尼塔金属研究周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司•全球宏观研究云平台 1 全球智慧•中国投资 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔全球宏观研究云平台 等待库存周期给出价格拐点信号 2013年11月12日星期二 黑色金属 核心提示 近期黑色金属产业链内部价格出现了一定的分化，螺纹钢期货价格出现了小幅反弹，我们以一个自上而下的角度对基本面进行了分析，通过构建的粗钢真实消费量指标对终端需求强弱进行判断，同时我们又以一个自下而上的角度对产量和库存数据进行多个维度的分析，构建领先钢材价格的领先指标。总体来看，钢材价格在短期内下行风险有限，12月份随着社会库存补库启动，钢价上涨的概率较高。同时我们基于库存周期变动推荐了螺纹钢期货的跨期对冲策略，多近空远将在短期成为主导，但随着补库的启动，多远空近将成为主导。 报告摘要  自上而下的基本面研究：由粗钢真实消费量判断终端需求强弱。以自上而下的方式，根据粗钢产量、钢厂和贸易商库存变动以及进出口数据对粗钢的真实消费量进行判断，从初步的判断结果来看，我们发现粗钢真实消费量的变化与螺纹钢期货价格的波动同步正相关，但是缺乏领先性，所以我们在后面的研究中将各个部分进行拆析，从一个自下而上的角度进行印证。  自下而上的基本面研究：多个维度，逐个击破。我们先从一个单一的维度对粗钢产量、钢厂库存、社会库存和钢材价格的相关性进行分析，总体来看粗钢产量与钢价存在季节性波动，当前处于负相关；钢厂库存与钢价存在较为明显的负相关而社会库存与钢价存在一定的正相关。此外，我们将钢厂钢材库存/钢价、钢材社会库存/钢厂钢材库存，与钢材价格进行了比较，从一个二维的角度 产业链各个环节的强弱状态。  黑色金属投资策略：基于库存周期 进行跨期对冲。在当前钢材价格并未形成趋势性变化之前，我们建议投资者基于一些传统的理论进行品种间的的对冲策略。基于库存周期和同一合约不同期限的相关性，我们推荐在短期内钢材社会库存仍将下降的前提下，进行多近月螺纹钢期货合约，空远期合约的对冲策略。 王沛 （有色金属） +86.21.3852.1008 vwang@cebm.com.cn 金海东（黑色金属） +86.21.3852.1107 hdjin@cebm.com.cn 大宗商品研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 2 2013年11月12日 10月房地产开工投资双双减速 最新的房地产数据显示销售同比增速出现放缓，但这更多是去年高基数效应而非实际销售减慢所带来的，另外地产和新开工数据也出现明显减速，意味着地产开工和和投资可能已经走过阶段高点，后期增速可能进一步震荡下行。总体来看，对于建筑钢材的增量需求部分，即新开工和新投资的数据处于一个弱势区间，短期内对钢材价格的支撑作用不大。 商品房新开工面积与商品房销售面积 房地产投资完成额与房地产在建面积同比增速 另外，我们平时使用较多的用来观测A股地产板块相对走势的一线城市商品房交易量数据近期有所回落，金融市场中房地产的景气度不高。同时，我们用来表征建筑钢材存量需求的在建面积同比增速平稳向下，从这个角度来看，钢材价格受到存量需求的支撑不强。 一线城市高频交易量与地产板块相对走势 房地产在建面积同比增速与螺纹钢现货价格 -30%0%30%60%90%120%09/0109/1110/0911/0712/0513/0314/01销售同比新开工同比10%15%20%25%30%-10%0%10%20%30%40%50%09/0110/0111/0112/0113/0114/01投资同比在建面积实际增速（右轴）-40%0%40%80%120%160%200%60%70%80%90%100%110%120%130%07/0108/0509/0911/0112/0513/09A股地产板块相对走势一线城市商品房交易量定基（2007.1.4=1）300034003800420046005000540010%15%20%25%30%07/0108/0509/0911/0112/0513/09在建面积同比增速上海20mm螺纹钢价格（右轴） 大宗商品研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 3 2013年11月12日 自上而下的基本面研究：由粗钢真实消费量判断终端需求强弱 作为主要生产和需求都在国内的大宗商品，市场对黑色金属的研究往往会忽视终端需求的强弱，主要的原因还是其终端产业链分布较为广泛，无法统计每一个领域消耗了多少以及当前的需求如何，因此我们由自上而下的方式，根据粗钢产量、钢厂和贸易商库存变动以及进出口数据对粗钢的真实消费量进行判断，从初步的判断结果来看，我们发现粗钢真实消费量的变化与螺纹钢期货价格的波动同步正相关，但是缺乏领先性，所以我们在后面的研究中将各个部分进行拆析，从一个自下而上的角度进行印证。 根据产量、库存和进出口数据，我们自上而下地构建了粗钢真实消费量数据 之所以提出粗钢需求缺口的概念，是因为在2013年上半年，整个钢材市场价格非常疲弱，但是我们从贸易商出所了解到的情况是销售并不差，终端需求也没有减弱，另外我们构建的粗钢真实消费量同比增速也处于一个相对较高的水平，但是从公开数据以及和钢厂的交流来看，上半年的产量在去年的基础上上了一个台阶，极高的产能压制了真实需求的改善。 粗钢真实消费量同比增速与螺纹钢期货环比增速 粗钢需求缺口与螺纹钢期货环比增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%-30%-20%-10%0%10%20%30%粗钢真实消费量同比增速螺纹钢期货环比增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%粗钢需求缺口螺纹钢期货环比增速（右轴） 大宗商品研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 4 2013年11月12日 自下而上的基本面研究：多个维度，逐个击破 上一页的分析帮助我们构建了一个分析黑色金属终端真实需求的框架，但是正如我们的分析结果显示的，粗钢真实需求和需求缺口指标对于螺纹钢期货价格的判断都不具有预判作用，但是我们原有的分析体系中已经涵盖了对粗钢产量和钢材库存等方面的深入研究，所以在后面的分析中，我们将对每一个分项进行研究，构造能够对价格进行预判的指标，并且会对指标之间的相关性进行分析，从多个维度进行比较，逐个击破。 从一维的角度对钢材价格进行判断 从二维的角度对钢材价格进行判断 从初步的分析来看，我们发现重点钢厂的钢材库存与螺纹钢期货主力合约呈现较为明显的负相关性，同时可以提前2个月对螺纹钢价格做出月度层面的判断。另外一个发现是钢材社会库存与钢厂库存同比增速之差与螺纹钢期货价格呈现正相关性，而且有较长的领先性。从二者当前的状态来看，在一个季度层面上钢价将出现上涨。 主要钢厂钢材库存与螺纹钢期货主力合约价格 主要钢厂钢材库存与螺纹钢期货主力合约价格 300034003800420046005000540060080010001200140010/0111/0112/0113/0114/01重点钢厂钢材库存（领先7旬）螺纹钢期货主力合约（右轴，逆序）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3,2003,4003,6003,8004,0004,2004,40011/1112/0312/0712/1113/0313/0713/1114/0314/0714/11螺纹钢期货主力合约钢材社会库存与钢厂钢材库存同比增速之差（领先10个月） 大宗商品研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 5 2013年11月12日 一维空间分析：钢厂钢材库存与钢价呈现明显负相关 在过去的研究中，我们认为钢厂的库存和钢价并不存在明显的相关性，但是通过深入的分析，重点钢厂的钢材库存与钢价存在明显的负相关性，即钢厂钢材库存下降，钢材价格会出现上升。从这个角度来讲，当前钢厂库存的变动是可以帮助我们对未来钢材价格的走势做判断，该相关性可能与钢厂的粗钢产量以及贸易商补库行为有关，该部分我们只以钢厂库存为研究对象，进行一维的分析。另外钢厂库存还存在将近2个月的领先性，所以在月度层面上，我们通过钢厂钢材库存的变动可以较好地判断钢材价格的走势。 主要钢厂钢材库存与螺纹钢期货主力合约价格 螺纹钢期货主力合约与钢厂库存高度线性相关 通过对钢厂钢材库存数据的梳理，我们发现钢厂钢材库存在年末存在较为明显的季节性，从2010年至今每年的年末钢厂钢材库存都会出现回落，一方面可能是贸易商补库存，另一方面年底粗钢产量可能会回落以及部分钢厂年底需要降低库存增加现金流。总体来讲，我们预计未来一段时间钢厂库存会持续下降，从这个角度来说，从一个季度的层面来判断，钢价中枢将上移。 重点钢厂钢材库存季节性分布（2010~2013） 钢铁PMI产成品库存指数与螺纹钢期货环比 300034003800420046005000540060080010001200140010/0111/0112/0113/0114/01重点钢厂钢材库存（领先7旬）螺纹钢期货主力合约（右轴，逆序）R² = 0.646130003400380042004600500054006008001,0001,2001,4001,6006008001000120014000102030405060708091011122010201120122013-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%354045505560657009/0410/0110/1011/0712/0413/0113/10产成品库存指数螺纹钢期货主力合约环比增速（右轴，逆序）相关系数=-0.80 大宗商品研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 6 2013年11月12日 一维空间分析：粗钢产量与钢价存在明显季节性关系 从一个三年的长周期来看，粗钢产量与钢材价格相关性并不明显，但是仔细观察，二者存在阶段性的同向和反向关系，从粗钢产量与期货价格的6个月滚动相关系数来看，二者在某一阶段会存在相对较长的稳定关系，延续性至少有3~4个月，所以从这个角度来看，当前粗钢产量与钢材价格