营收＆利润双双超预期，业绩持续加速增长凸显酒类流通第一股渠道价值

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华致酒行（300755） 证券研究报告 2019年10月22日 投资评级 行业 商业贸易/专业零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 23.57元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 416.80 流通A股股本(百万股) 103.94 A股总市值(百万元) 9,823.94 流通A股市值(百万元) 2,449.95 每股净资产(元) 5.95 资产负债率(%) 31.03 一年内最高/最低(元) 52.41/20.15 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华致酒行-公司点评:业绩高增长获持续验证，高端酒业渠道迭代持续提升流通效率》 2019-10-11 2 《华致酒行-半年报点评:华致酒行19H1业绩持续高增长印证酒类流通第一股渠道高效率，下半年有望加速》 2019-08-30 3 《华致酒行-公司点评:中报业绩近乎18全年，19Q2扣非净利50%+yoy，牵手五粮液“中国南方酒业”呼之欲出》 2019-07-12 股价走势 营收&利润双双超预期，业绩持续加速增长凸显酒类流通第一股渠道价值 华致酒行2019前三季度财报核心情况： 公司公布19年前三季度业绩，其中营收28.53亿元，同比增长37.72%；其中Q3单季度实现营收9.61亿元，同比增长48.3%，环比增加25.9%，实现单季度营收加速增长。 从盈利能力上看，2019前三季度毛利率为21.97%，其中Q3单季度毛利率为24.71%，环比增加2.07pct，主要由于公司酒类产品组合持续优化，高毛利酒品随着渠道扩张占比逐渐提升。 前三季度归母净利率10.20%，同比增加0.61pct；其中Q3单季度归母净利率9.38%，同比增加0.05pct。公司前三季度实现归母净利2.91亿元，同比增长46.53%；其中Q3单季度归母净利润同比增长49.12%，扣非归母净利润同比增长51.5%，超三季报业绩预告上限，环比呈现持续向上增长趋势。 本季度公司营收和归母净利润均实现加速增长，且归母净利润自公司上市以来持续加速向上，主要是由于公司品牌门店数量持续增加且单店销售额大幅提升。 展望四季度，白酒传统销售旺季将有望带动公司核心酒品量价齐升；公司下半年与五粮液在第八代五粮液单品上的持续合作将有望在白酒销售旺季中明显获益。 公司作为酒类流通渠道龙头，依托强大的产品定制能力及全球采购资源，搭建一体化B2B供应链管理平台，顺应品牌化、规模化、连锁化、专业化趋势，市场空间广阔，有望成为“中国的南方酒业（SouthernGlazer'sWine& Spirits，美国酒流通行业霸主）”。 我们预计公司19-21年业绩分别为3.27/4.67/6.16亿元，+45.6%/42.6% /32.1%yoy，当前股价对应P/E分别为31x/22x/17x，维持买入评级。 风险提示：白酒行业剧烈变革，老旧市场进展不达预期。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,406.52 2,720.80 3,924.49 4,995.87 6,254.83 增长率(%) 10.18 13.06 44.24 27.30 25.20 EBITDA(百万元) 242.29 283.16 429.11 607.88 802.23 净利润(百万元) 202.70 224.87 327.41 466.71 616.37 增长率(%) 79.38 10.94 45.60 42.55 32.07 EPS(元/股) 0.49 0.54 0.79 1.12 1.48 市盈率(P/E) 50.77 45.76 31.43 22.05 16.70 市净率(P/B) 9.15 7.63 3.92 3.37 2.86 市销率(P/S) 4.28 3.78 2.62 2.06 1.65 EV/EBITDA 0.00 0.00 21.92 15.68 11.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%4%22%40%58%76%94%112%2018-102019-022019-06华致酒行专业零售创业板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 华致酒行2019前三季度财报核心情况： 公司公布19年前三季度业绩，其中营收28.53亿元，同比增长37.72%；其中Q3单季度实现营收9.61亿元，同比增长48.3%，环比增加25.9%，实现单季度营收加速增长。 从盈利能力上看，2019前三季度毛利率为21.97%，其中Q3单季度毛利率为24.71%，环比增加2.07pct，主要由于公司酒类产品组合持续优化，高毛利酒品随着渠道扩张占比逐渐提升。 前三季度归母净利率10.20%，同比增加0.61pct；其中Q3单季度归母净利率9.38%，同比增加0.05pct。公司前三季度实现归母净利2.91亿元，同比增长46.53%；其中Q3单季度归母净利润同比增长49.12%，扣非归母净利润同比增长51.5%，超三季报业绩预告上限，环比呈现持续向上增长趋势。 本季度公司营收和归母净利润均实现加速增长，且归母净利润自公司上市以来持续加速向上，主要是由于公司品牌门店数量持续增加且单店销售额大幅提升。 展望四季度，白酒传统销售旺季将有望带动公司核心酒品量价齐升；公司下半年与五粮液在第八代五粮液单品上的持续合作将有望在白酒销售旺季中明显获益。 2. 华致酒行2019Q3财报点评 2.1. 营业收入：单季度环比加速增长 公司前三季度实现营业收入28.53亿，同比增长37.72%；其中Q3单季度实现营收9.61亿，同比增长48.3%，环比增加25.9%，环比大幅加速增长。主要是由于公司加大华致名酒库开发力度，品牌门店数量持续增加且单店销售额大幅提升，同时公司推出华致优选微信小程序平台丰富了产品结构，效果十分明显。 图1：2015-2019Q3营收及同比增速 图2：2019Q1-2019Q3单季度营收及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 毛利率：公司产品组合持续优化，毛利提升明显 公司前三季度毛利率为21.97%，其中Q3单季度毛利率达24.71%，环比增加2.07pct。主要是由于公司高毛利酒品随着公司渠道扩张，收入占比逐渐提升，产品组合持续优化。 图3：华致酒行2014-2019Q3毛利率 15.78 21.84 24.07 27.21 9.61 37.42%38.45%10.18%13.06%48.3%0%10%20%30%40%50%60%05101520253020152016201720182019Q3营业总收入（亿元）同比（%）11.26 7.65 9.61 41.14%22.4%48.3%0%10%20%30%40%50%60%0246810122019Q12019Q22019Q3营业总收入（亿元）同比（%） 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 期间费用率： 公司2019Q3单季度期间费用率为11.65%，同比减少0.89pct； ① 销售费用率：公司2019Q3单季度销售费用率8.7%，同比减少1.19pct，主要由于公司规模持续扩张摊低销售费用率，同时公司上市后品牌效应显著。 ② 管理费用率：公司2019Q3单季度管理费用率为2.46%，同比增加0.01pct，总体持平。 ③ 财务费用率：公司2019Q3单季度财务费用率为0.48%，同比增加0.28pct，总体持平。 图4：公司2015-2019Q3期间费用率情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.4. 归母净利润：上市以来持续加速向上 公司2019前三季度实现归母2.91亿元，同比增长46.5%；其中Q3单季度实现归母净利润9017.07万元，同比增长49.12%，环比增加3.5pct；同时单季度扣非归母净利润同比增长51.5%，超三季报业绩预告上限，环比呈现持续向上增长趋势。 图5：2015-2019Q3归母净利润及同比增速 图6：2015-2019Q3归母净利率 20.66%23.27%17.24%20.30%21.36%20.57%24.71%0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019H12019Q320.55%10.59%10.43%10.61%8.79%11.65%17.32%8.32%7.06%7.94%5.99%8.70%2.55%2.02%2.59%2.20%2.12%2.46%0.68%0.25%0.78%0.48%0.68%0.48%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019H12019Q3期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.5. 渠道拓展顺利，酒类流通第一股渠道价值凸显 19年前三季度公司加大华致酒库开发力度，加盟门店的数量稳步增加。我们认为酒类销售终端随着消费结构的变化以及消费需求的升级，品牌化和连锁化是必然的发展趋势；公司上市后影响力不断扩大，相关渠道拓展顺利，公司连锁加盟渠道华致酒库门店数量及质量均实现提升，上半年门店数量增长24.7%，单店销售收入增长20.4%，目前已覆盖全国，（同时公司在三季报中再次强调公司品牌门店数量持续增加，且单店销售额大幅提升）初步形成了服务于全国消费者的保真酒品连锁销售网络，更好地为消费者提供全球保真精品酒水服务。 图7：华致酒行B端业务销售体系 资料来源：公司公告，天风证券研究所 华致酒行的核心价值在于其渠道的拓张带来的规模效应和渠道效率的提升。在通过高毛利总经销产品拓张渠道后，华致现在以及未来会持续将更多的酒品对接到自己的渠道资源中去，实现渠道的价值升级。 华致酒行全国性渠道的布局有效的推动酒流通行业效率提升，渠道效率的提升，酒企向渠道支付的费用能有效的降低是酒企与华致合作的关键。华致酒行依托广泛的渠道布局和母公司强大实力，从酒厂直接批量采购，由于其采购量非常大，所以其议价能力较强，往往能以最低的价格拿到产品；在拿到产品后华致可以直接销售给自己的渠道网络，跳过多层经销，实现酒的高效流通。同时由于华致的销售量大，具备规模优势，单位毛利可以要求较低，而区域经销商销售量较小，为保证自己的经营，需保证一定的毛利，而华致这样的全国性渠道由于销售酒品规模大，规模效应明显，单位数量的酒要求的毛利相对于区域经销商优势明显。 0.25 1.13 2.03 2.25 2.01 0.90121.77%351.59%79.38%10.94%45.40%49.12%0%100%200%300%400%01122320152016201720182019H12019Q3归母净利润（亿元）同比（%）1.59%5.17%8.42%8.26%10.62%9.38%0%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019H12019Q3 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 同时随着华致酒行渠道的全国性扩张，渠道效率的提升，对酒企尤其是区域酒企来说，将会与华致的合作更加紧密。全国性酒流通渠道对于品牌销售渠道扩张意义重大。区域品牌在本地区拥有较深的消费者基础，但该市场毕竟有限，企业极容易遇到营收瓶颈，在面对一线酒企凭借品牌、资本和组织的优势，开始进