瑞声科技控股：2H13涨跌互现；长期增长完好无损

瑞声科技控股2H13混合；长期增长完好无损我们维持瑞声的业务发展评级，但由于我们下调了2014年的每股收益预测，因此将12个月目标价格下调了9％，至42港币。我们的目标仍然意味着26％的上涨空间，我们仍然喜欢瑞声的长期（2014-15 ）的增长动力，使其成为智能移动设备的顶级集成解决方案供应商。此外，我们认为，如果要重新获得新声学平台的发展动力，市场还没有完全考虑到瑞声（AAC）2015年的盈利潜力。实际上，该股目前的12.6倍市盈率仍然具有吸引力。股权研究技术|亚洲（日本除外）无线设备与产品2013年11月5日股票除与巴克莱有关的披露外，本出版物中包含的信息均从巴克莱研究认为可靠的来源获得，但巴克莱并不代表或保证其准确性或完整性。巴克莱对通过本出版物中的超链接访问的任何第三方网站的内容概不负责，并且不做任何保证，并且此类信息未通过引用并入本文。超重不变的行业视图正不变的价钱目标港币42.00从HKD 46.00降低-9％价钱（2013年11月4日）HKD 33.452013年第三季度经常性每股收益符合预期； GPM略有下降：瑞声集团报告的经常性净利润为潜在上行/下行+26%13年三季度的收入为人民币6.07亿元，比我们的预期高2％。由于新材料的制造成本提高，其毛利率为42.5％，比我们预期低70个基点。但是，根据我们的研究，我们认为瑞声的主要竞争对手GoerTek以较低的价格完成了苹果的订单，这对瑞声的利润率构成了负面影响。13年4季度前景喜忧参半–强劲的销售，低利润率：我们认为瑞声集团13年第4季度销售增速达到两位数的指导应会减少市场对瑞声集团2H13市场份额损失的担忧，而GPM前景（环比轻微下降）代表该公司近期的投资负面影响尽管有利因素（包括平均售价提高和AAC生产线自动化程度提高），利润率仍面临一定压力。我们喜欢AAC保持与顶级客户的长期竞争优势的策略：瑞声咨询强调，其2014年资本支出将专注于非声学投资，包括天线，光学和机械技术。我们认为，这些新投资不仅应增加AAC的美元价值，还应使其成为领先客户的任何新声学平台主要供应商的领先地位。我们预计其2014年平均售价将上涨2-3％，销售增长15％，每股收益增长14％。估值：我们维持2014年EPS为目标价，维持16倍的目标市盈率。考虑到瑞声科技的技术优势，适度的竞争（与GoerTek竞争）以及未来关键型号的潜在上行空间（例如2H14的下一代iPhone），我们认为瑞声科技的股票只要保持其GPM在40％的指导水平就应该溢价交易。 。2018.HK：季度和年度每股收益（人民币元）201220132014年同比十二月实际旧新缺点旧新缺点20132014Q10.26安0.43安0.43安0.44安0.47E0.45E0.49E65%5%Q20.33安0.44安0.44安0.44安0.51E0.48E0.51E33%9%Q30.39安0.48E0.73E0.47E0.58E0.52E0.57E87%-29%Q40.46安0.51E0.49E0.52E0.74E0.64E0.67E7%31%年1.44A1.87E2.09E1.85E2.30E2.10E2.18E45%0.48%市盈率18.312.612.6资料来源：巴克莱研究。共识数字来自汤森路透巴克莱资本公司和/或其附属公司之一与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师编写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅第9页开始的分析员认证和重要披露。股票报价2018 HK /2018.HK市值（百万港元）41077流通股（百万）1228.00自由流动（％）59.2152周平均每日成交量（百万）5.2股息收益率（％）0.0股东权益回报率TTM（％）35.51当前BVPS（人民币）6.82资料来源：FactSet基础知识价格表现交流会52周范围HKD 47.95-25.05亚洲（日本除外）无线设备和产品戴尔·盖+886 2 663 84697张va+886 2 663 84676杨克+852 2903 4635 巴克莱银行|瑞声科技控股2013年11月5日2亚洲（日本除外）无线设备和产品行业观点：正面股票评级：超重资料来源：公司数据，巴克莱研究公司注：12月财年结束客户群，以避免过多地依赖单个客户，例如诺基亚。 上升空间案件港币46.00如果由于智能手机势头强劲以及来自竞争对手的订单/新客户增加而使订单增长快于预期，这可能会推动销售额再增长10％。如果瑞声科技的非手机业务的增长速度超过预期，则还有进一步的上升潜力。基于16倍P / E。 缺点案件港币27.00如果智能手机需求没有如预期那样迅速增长，或者竞争对手失去了订单，那么销量可能会比我们预期的下降幅度更大10-15％。不良产品创新和不良自动化所带来的1-3个百分点的利润下降也可能带来不利影响。基于13倍的市盈率。上行/下行场景 POINT®量化股权得分值质量情绪低高资料来源：POINT。分数自本报告发布之日起有效，与基本分析师的观点无关。要查看最新分数，请单击此处。损益表（人民币百万元）2012A2013E2014年2015年复合年增长率价格（2013年11月4日）港币33.45收入6,2838,2839,49010,84520.0% 价钱目标港币42.00息税折旧摊销前利润2,1452,7593,1063,48717.6%为什么超重？我们认为瑞声应该能够息税前利润1,8492,4192,7143,03718.0%驾驭智能手机和平板电脑的强劲增长浪潮税前收入2,0162,9002,8873,22316.9%并在领先的手机上获得更多的市场份额净收入1,7632,5722,5752,88017.8%OEM。瑞声集团也已经能够使其多元化每股收益（报告）（人民币元）1.442.092.102.3517.8%摊薄股份（百万）1,228.01,228.01,228.01,228.00.0%DPS（人民币元）0.570.840.840.9417.8%保证金和返还数据平均毛利率（％）44.242.541.741.342.4EBITDA利润率（％）34.133.332.732.233.1息税前利润率（％）29.429.228.628.028.8税前利润率（％）32.135.030.429.731.8净利率（％）28.131.127.126.628.2资本回报率（％）22.223.923.422.423.0资产回报率（％）22.525.721.420.522.5净资产收益率（％）32.237.330.528.632.1资产负债表及现金流量（人民币百万元）复合年增长率有形固定资产3,8964,4805,1525,92515.0%无形固定资产1561561561560.0%现金及等价物1,3201,7612,2952,85929.4%总资产8,92611,08213,00415,14019.3%短期和长期债务1,0351,0351,0351,0350.0%净债务/（资金）-285-726-1,260-1,824不适用其他长期负债444444440.0%负债合计2,7963,4093,7864,19414.5%股东权益6,1307,6739,21810,94721.3%营运资金变动-516-470-281-322不适用经营现金流量1,5172,3952,6282,93924.7%资本支出-1,262-925-1,064-1,223不适用自由现金流2541,4701,5651,71688.9%评估和杠杆指标平均市盈率（报告）（x）18.312.612.611.213.7EV / EBITDA（x）14.911.510.08.711.3股权FCF收益率（％）0.84.54.85.33.9市净率（x）5.34.23.53.04.0股息收益率（％）2.23.23.23.63.0债务/资本总额（％）14.411.910.18.611.3净债务/权益（％）-4.6-9.5-13.7-16.7-11.1选定的运营指标平均库存周转天数7986939388应收账款天数111119127127121应付账款天数129142152153144现金转换周期（天）6163676764 巴克莱银行|瑞声科技控股2013年11月5日3图1AAC –统计摘要年到净利每股收益每股收益市盈率P / B鱼子BPSDPS缺点12月31日（人民币百万元）（人民币）y / y(%)（X）（X）(%)（人民币）（港元）（人民币）差异百分比2011A1,0360.845%31.76.923.13.90.422012A1,7631.4470%18.35.332.24.90.722013E2,5722.0946%12.64.237.36.21.051.957%2014年2,5752.100%12.63.530.57.51.052.20-5%2015年2,8802.3512%11.23.028.68.91.172.48-5%注：2013年每股收益包括非经常性每股收益人民币0.26元。资料来源：公司报告，彭博社共识，巴克莱研究公司估计2013年第三季度投资者电话会议的主要收获瑞声公布其13年第3季度业绩，每股收益为人民币0.73元，比我们的预测高51％，与彭博共识预测相比高45-50％，这是由于出售联营公司带来的收益，反映了终止采用公允价值的权益法会计处理重新分类的收益为可供出售投资。根据公司的资料，若没有一笔过的收益，其经常性业务的净利润为6.07亿元人民币，比我们的预期高2％。但是，其GPM为42.5％，从2013年第二季度开始小幅收缩（下降了30个基点），低于我们的预期70个基点，而运营支出却低于我们的预期。瑞声的销售增长率为8％，与管理层的指导一致。图2AAC–2013年第三季度业绩比较（人民币百万元）2012年第三季度13年2季度2013年第3季度q / qy / y巴克莱银行巴克莱vs.实际共识共识与实际营业额1,6971,9262,0838.2%22.7%2,141-2.7%2,180-4.4%毛利7478258857.3%18.5%925-4.3%935-5.3%营业利润5165696249.5%20.9%644-3.2%630-1.0%净利润47354289865.7%89.7%59550.9%62044.8%每股收益（人民币元）38.5344.1073.0965.7%89.7%48.4550.9%50.4944.8%毛利率44.0%42.8%42.5%43.2%-0.7%42.9%-0.4%营业利润率30.4%29.6%29.9%30.1%-0.2%28.9%1.0%资料来源：公司报告，彭博社共识，巴克莱研究公司估计在11月4日举行的投资者电话会议上，我们从瑞声的业务前景中获得了重要收获管理层表示，由于客户寻求更高的手机规格，瑞声的3Q13销售增长（环比增长8％）主要是由于平均售价的提高（而不是出货量的增长）所致。 AAC在亚洲客户（我们预计是三星）方面取得了突破，该客户现在为AAC贡献的收入接近两位数。管理层对瑞声在主要客户中的市场份额增长持乐观态度，尤其是在扬声器音箱业务方面。瑞声集团13年第3季度的毛利率为42.5％，低于我们预期的43.2％和共识预测的43.0％。这是由于较高的生产成本，尤其是根据客户的要求更换原材料供应商。瑞声认为，2013年第3季度的毛利率略有下降不是结构性问题，它认为长期毛利率高于40％是可持续的。管理层预计13年第4季度的收入增长率将达到两位数（我们估计季度环比为14％），但指导其毛利率略有收缩。瑞声科技预计到年底将拥有100多条自动化生产线，从而推动2014年成本削减。 巴克莱银行|瑞声科技控股2013年11月5日4收益修订根据公司报告的3Q13出售收益，我们将2013年的EPS预估提高了12％。如果没有该非