TINGYI：对婴儿过度兴奋
2013年11月1日中国/ 食品与饮料& 烟草Y仪322港元降低目标价关港币17.00港币23.30我们与共识有何不同目标价钱 （％）(15)市场收益正11上/下-27.0%ü已更改先前的TP港币17.002013年每股收益（％）（10）中性19TP的变化不变2014年每股收益（％）（24）负8对婴儿过度兴奋Wakodo婴儿食品合资公司的股价超支《南方日报》报道，康师傅获得了商务部的批准，与日本婴儿食品公司Wakodo（4520 JP，NR）成立合资企业。暗示康师傅将进军中国婴儿食品市场，股价一天之内飙升了7％。我们相信这提供了一个获利的好机会。康师傅婴儿用品的分销能力受到质疑虽然康师傅在传统渠道中非常强大，但我们认为这与优质婴儿配方奶粉产品的销售无关。国际婴儿配方奶粉品牌大多在康乃馨尚未接触或尚未渗透的连锁超市或婴儿商店出售。我们认为，市场高估了康师傅在婴儿配方食品中的分销能力。即使在牛市中，上行空间也有限如果我们假设康师傅在2015年可以实现康师傅1％的市场份额和20％的净利润率，那么我们认为该合资公司在康师傅2015年的净利润中所占的比例不会超过4％。因此，我们认为该合资公司不会给康师傅带来积极的财务影响未来两年至少在康师傅。维持减持评级及目标价17.00港元康师傅在婴儿配方奶粉行业的合资企业似乎令市场兴奋不已。在没有看到康师傅的基本面改善的情况下，我们对康师傅2013年的盈利前景仍持谨慎态度，并建议投资者在目前水平上获利。我们维持14倍的FY14E EV / EBITDA目标价和17.00港元的目标价。历史市盈率关键库存数据（港元）302520151050Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jan-13资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估40x 36x 32x 28x 24x资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第6页的附录中找到分析人员认证和重要披露陈查理+852 2825 1109YE Dec（美元m）2012A 2013E 2014E 2015E收入9,212 10,471 11,514 12,680建议净利润359391408426经常性每股收益（美元）0.06 0.07 0.07 0.08事先记录每股收益（美元）0.06 0.07 0.07 0.08g每股收益估算（％）0.0 0.0 0.0 0.0每股盈利增长（％）（4.4）8.8 4.4 4.4经常性市盈率（x）46.9 43.2 41.3 39.6股息收益率（％）1.2 1.2 1.2 1.3EV / EBITDA（x）18.4 17.8 16.1 14.7单价（x）6.6 6.1 5.7 5.3净债务/权益（％）18.7 23.3 26.6 28.0净资产收益率（％）15.5 14.8 14.3 13.910月12日1月13日4月13日7月13日10月13日25323(7)2119(17)17 (27)（HKD）康师傅与MSCI中国（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）13.4 20.9 0.7相对国家（％）10.9 11.9（4.0）下一个结果2013年11月交易上限（百万美元）16,799平均每天3百万营业额（百万美元）17.5自由流通量（％）34大股东丁新（33％）12m高/低（HKD）23.45 / 18.383m历史性卷。 （％）30.6ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）5,590 廷义322港元陈查理2法国巴黎银行2013年11月1日小号%投资论文我们认为，康师傅的渗透率高，康师傅的收入增长将继续放缓，而由于方便面和软饮料的竞争加剧，康师傅的利润率将受到压力。尽管康师傅不断努力收购新业务，但其大部分新业务仍然很小，要花一些时间才能达到临界规模。康师傅收购百事可乐在中国的装瓶业务将进一步降低康师傅的利润率和股本回报率。 FY14E的市盈率超过30倍，且每股收益增长个位数且股本回报率不断下降，因此我们对该股给予减持评级。催化剂康师傅将于11月14日公布第三季度业绩，我们认为业绩不佳很可能会引发股价回调。百事可乐的装瓶业务仍处于亏损状态，任何收支平衡的指导都可能成为康师傅股价的积极催化剂。通话风险-PET，棕榈油，糖等原材料的价格可能进一步下跌，从而使康师傅的利润率受益，并给康师傅的每股收益带来惊喜。-康师傅成功推出新产品可以大大提高康师傅的利润率。-百事可乐装瓶业务利润率的增长速度可能快于预期（我们预计2013年收支平衡或出现小幅亏损）。公司背景主要假设康师傅是中国方便面，饮料和烘焙食品的领先制造商。康师傅总部位于天津，于1992年开始营业。康师傅以“康师傅”品牌闻名。该公司已在中国建立了广泛的分销网络。主要活动面包店，2.1其他，1.3％方便面40.1％饮料56.5％主要主管 冠军以来的年龄魏英超591991董事长/首席执行官吉泽凉712002副首席执行官吴忠义571996执行董事魏英超581991执行董事井田纯一郎512002执行董事林书豪621995首席财务官201320142015收入增长（％）141010毛利率（％）303030净利润率（％）443资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估收益敏感性-基本情况--最佳情况最坏情况-2013E2014年2013E2014年2013E2014年收入增长（％）13.710.018.714.98.75.0经常性每股收益（人民币元）0.070.0730.0760.0860.0640.060每股收益变化（％）--8.118.5(9.2)(18.4)ources：彭博Tingy的股价ov怀疑上行是极限评级和目标价格鼻法国巴黎银行（BNP Paribas）预估在瓦科多婴儿食品合资公司上我在婴儿用品上的分销能力。 d即使在公牛的情况下。保持减少f港币17.00。 廷义322港元陈查理3法国巴黎银行2013年11月1日分销渠道不匹配中国地方报纸《南方日报》报道，康师傅已获得商务部的批准，与日本婴儿食品公司Wakodo组建合资企业。康师傅将持有合资公司45％的股份，Wakodo将持有55％的股份。 Wakodo的婴儿配方奶粉已经在中国销售了一段时间，但其市场份额很小。一种普遍的信念是，Wakodo可以利用康师傅的分销渠道迅速提高其产品的销量，但是我们认为这不太可能。在中国，婴儿配方奶粉的销售大致分为三种：在线销售的20％，通过婴儿用品商店的40％和通过连锁超市的50％。尽管康师傅在传统渠道中非常强大，但由于消费者对产品真伪的关注，这不是国际高端品牌婴儿配方奶粉的主要分销渠道。在超市中，已经有很多参与者，例如雀巢，美赞臣和DANONE。康师傅将不得不付出高昂的营销成本，才能在该渠道中压缩一些货架空间。康师傅还没有进入婴儿用品商店的渠道。通常，小品牌的新产品更容易在婴儿用品店接触消费者，因为现场销售人员可以向消费者详细说明新产品的优势和好处。在超级市场中，消费者通常会选择自己熟悉的品牌，而很少有机会购买新品牌。因此，即使康师傅可以挤入连锁超市，我们预计Wakodo很难吸引消费者的注意力。因此，我们认为市场低估了康师傅在分销方面可能面临的困难。例如，娃哈哈（Wahaha）推出了高级婴儿配方奶粉品牌“爱迪生（Edison）”，尽管爱迪生在传统渠道和一些现代渠道中拥有强大的分销网络，但爱迪生并未成功，娃哈哈（Wahaha）已经退出了婴儿配方奶粉市场。牛市的上升空间有限–到2015年净利润增长不到4％即使假设康师傅取得成功，我们预计到2015年净利润增长空间有限（图表1）。图表1：康尼从Wakodo合资企业获利的潜在上行空间：3.1％计算方式（人民币百万元）2015年中国婴幼儿配方奶粉市场（零售价值）120,770欧睿2015年中国婴幼儿配方奶粉市场（根据制造商的收入）90,578假设零售价有25％的折扣康师傅和光堂的潜在收入，2015年9061％的市场份额（2012年，在中国，弗里斯兰拥有1％，奥地利拥有1.3％）康师傅和光堂的潜在净利润，2015年181假设净利润率为20％（Biostime当前的净利润）2015年康师傅应占利润81占总利润的45％2015年康师傅应占利润（百万美元）13.31美元= 6.10人民币BNPP对康师傅2015年净利润的预测为百万美元（不含Wakodo）426BNPP估算康师傅2015年净利润的潜在上升空间（％）3.1资料来源：Euromonitor；法国巴黎银行我们相信我们的假设是相当宽松的。我们的零售市场总价值来自Euromonitor的一份报告，但对于一个已有两年历史的品牌，我们1％的市场份额和20％的净利润率似乎非常激进。 Biostime三年来获得了5％的份额，但处于竞争激烈的高端市场，而且Biostime在婴儿用品商店中的分布非常好-没有人能复制Biostime的成功。维持减持目标价为17.00港元我们认为，该婴儿食品合资公司不太可能给康师傅带来短期利益，而最初的沉重营销费用可能使康师傅一开始就蒙受损失。关于康师傅的核心业务，我们最近在深圳的主要超市进行的渠道检查显示，康师傅与统一公司（220 HK）之间的价格竞争仍在继续。在没有看到康师傅基本面有很大改善的情况下，我们认为最近的股价上涨为康师傅获利提供了一个很好的机会-康师傅的FY14E市盈率似乎处于捉襟见肘。我们评级的主要上行风险是康师傅与统一公司之间的价格竞争比我们预期的要早停止。 廷义322港元陈查理财务报表廷义4法国巴黎银行2013年11月1日损益（百万美元）截至12月的年度2011A2012A2013E2014年2015年收入7,8679,21210,47111,51412,680销售成本折旧(5,461)(6,077)(6,898)(7,574)(8,331)毛利折旧2,4063,1353,5743,9404,349其他营业收入6193117138152营运成本(1,586)(2,243)(2,652)(2,904)(3,195)营业性EBITDA8819861,0381,1741,305折旧(318)(381)(435)(512)(598)商誉摊销00000营业息税前利润563605603662707净融资成本4522206(3)合伙人04666经常性非营业收入00000非经常性项目551972200除税前溢利663828651673711税(163)(228)(182)(195)(206)税后利润500600469478505少数群体利益(80)(145)(62)(70)(78)优先股00000其他项目00000报告净利润420455407408426非经常性项目和商誉（净额）(43)(96)(16)00经常性净利润376359391408426每股（美元）经常性每股收益*0.070.060.070.070.08报告的每股收益0.080.080.070.070.08DPS0.040.040.040.040.04成长性收入（％）17.717.113.710.010.1营业EBITDA（％）(3.5)11.95.313.111.2营业息税前利润（％）(11.7)7.4(0.3)9.76.9经常性每股收益（％）(9.3)(4.4)8.84.44.4报告每股收益（％）(12.0)8.5(10.6)0.34.4经营业绩毛利率折旧（％）26.529.930.029.829.6营业EBITDA利润率（％）11.210.79.910.210.3营业息税前利润率（％）7
