水陆：进一步靠近分拆

382219142013年11月1日中国/ 房地产瑞安土地272港币购买ü已更改目标价钱HKD3.45关港币2.64上/下+30.7%先验TPHKD3.45更改在TP不变一步一步关闭分拆布鲁克菲尔德将在中国新天地进行首次公开募股前投资瑞安房地产（SOL）宣布，布鲁克菲尔德房地产合作伙伴（BPY.US，未予评级）已同意对中国新天地（SOL全资拥有）进行7.5亿美元的IPO前投资。初始投资为500美元，涉及永久可转换瑞安房地产的次级债券，年收益率为8.3％，有4.15亿份认股权证，行权价为2.85港币。首次公开募股前的投资带来了一些积极影响尽管cSOL的每股收益和每股资产净值均摊薄5％，我们看好首次公开募股前的投资，因为这有助于为公司的商业资产（按账面价值计算的26.3b港元）设定估值基准，并使分拆更加有保证。这项交易还将使SOL在2014年的净负债比率从70％降至63％，并提高其现金头寸。我们重申买入–现在是重新评估库存的好时机我们重申买入评级，目标价3.45港元，上涨空间31％。目前，该股票的交易价格较我们当前的资产净值折让58％（相对于历史平均水平43％或–1标准偏差60％）。鉴于以下原因，我们认为这是重新评估股票的好时机：1）在BPY的IPO前投资的支持下，其中国新天地资产的潜在分拆似乎步入正轨； 2）如果今年SOL设法在重庆或武汉出售其一栋整体办公楼，则年初至今的销售已显着改善，达到人民币8.1b元（占全年目标的90％），并且还有更大的上涨空间。关键库存数据来自中国新天地的经常性收入稳步上升（人民币百万元）经常性租金收入（LHS）变动（RHS）1,4001,000600200（y％）40302010(200)2012 2013E2014年02015年资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：公司；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估张国荣+852 2825 1812李伟烈+852 2825 1105我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和h ttp：//eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第10页的附录中找到分析人员认证和重要披露我们与共识有何不同市场收益叶12月（人民币m）2012A 2013E 2014E 2015E收入4,821 6,821 7,683 11,807建议净利润201,649,812 1,150经常性每股收益（人民币）0.03 0.09 0.10 0.14事先记录每股收益（人民币）0.03 0.09 0.10 0.14g每股收益估算（％）0.0 0.3（0.5）（0.7）每股盈利增长（％）（85.9）148.3 11.5 41.7光盘/（Prem）至NAV(%)58.158.1-不适用经常性市盈率（x）59.6 24.0 21.515.2股息收益率（％）2.3 2.9 3.9 5.5EV / EBITDA（x）14.9 23.0 18.5 14.3单价（x）0.3 0.4 0.4 0.3净债务/权益（％）69.9 67.9 63.4 69.4净资产收益率（％）0.6 1.6 1.8 2.410月12日1月13日4月13日7月13日10月13日4.33223.833.3322.83(18)2.331.83(38)（HKD）瑞安房地产对MSCI中国（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）6.0 10.5（21.9）相对国家（％）3.5 1.5（26.6）下一个结果2014年3月交易上限（百万美元）2,725平均每日3m的营业额（百万美元）3.1自由流通量（％）52大股东瑞安集团（48％）12m高/低（HKD）4.08 / 2.103m历史性卷。 （％）31.4ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）8,002目标价 （％）6.8正62013年每股收益（％）(31.7)中性72014年每股收益（％）(39.4)负1 瑞安房地产272港币张国荣2法国巴黎银行2013年11月1日投资论文我们对该股给予买入评级，目标价为3.45港元。该股目前的当前NAV折让为58％，是FY13E P / BV的0.4倍，是其以IP为中心的可比公司中最低的之一。我们认为，由于合同销售的改善和潜在的IP分拆，当前的股价疲软为您提供了购买机会。催化剂来自重庆或武汉的整体办公销售的签约销售强于预期。交付进度快于预期。以更快的速度剥离其中国新天地商业投资组合。通话风险主要的下行风险是：1）在中国的硬着陆；2）项目的资本支出计划超出预期； 3）与Brookfield Property Group在首次公开募股前的投资有任何分歧。公司背景主要假设瑞安房地产有限公司成立于2004年，于2006年10月在香港联合交易所上市（股票代码：272），是瑞安集团在中国大陆的旗舰房地产开发公司。瑞安房地产开发住宅，办公，零售，娱乐和文化财产。主要活动（2013财年收入）其他0.5％房地产投资，19.8％资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估收益敏感性–上限利率变动对资产净值的影响-1.00个百分点-0.50ppt基本情况+0.50点+1.50点6.73%6.56.36.16.0房地产开发，占79.7％主要主管资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估住宅销售量和平均售价。鉴于我们的GAV估计中有超过50％与投资物业有关，因此租金增长也是关键的收入和估值驱动力。2013财年2014财年(%)(%)折扣率12租金率-变化（同比）22用于投资物业的上限利率：零售与办公7-8旅馆12PUD12年龄以来标题罗文森先生651971主席李国权先生511986首席执行官温先生542009首席财务官 瑞安房地产272港币张国荣3法国巴黎银行2013年11月1日首次公开募股前的投资应对瑞安房地产的运营有利瑞安房地产（SOL）宣布，布鲁克菲尔德房地产集团（BPY.US，未予评级）已同意对中国新天地（SOL全资拥有）进行7.5亿美元的IPO前投资。我们对IPO前的投资持积极态度：1帮助设定SOL商业资产的评估基准；2增强管理层的信誉；3验证公司产品的定位（有关资产的估值明细，请参见下文：“中国新天地的初始资产组合”）；4考虑到预投资资金最终将流向SOL，可提高SOL的现金状况并帮助降低其净负债比率（我们将其先前估计的c70％估计为2014年的63％）。5鉴于现金最终将流回SOL，有助于加快SOL现有项目的开发，从而有助于改善销售业绩和现金流；和6将使管理层有更多时间专注于住宅开发。交易明细该交易涉及：1BPY最初投资5亿美元，以换取：a中国新天地价值5亿美元的可转换永续次级证券（CPS），年利率8.3％；和bSOL的4.15亿份认股权证的行权价为2.85港元（每股收益上限为3.62港元），比SOL截至2013年10月30日的股价2.69港元溢价5.95％。转换后，这5亿美元将占中国新天地约21.6％的权益。2中国新天地的CPS认购权另外2.5亿美元，SOL也同时拥有2.5亿美元的认购权。 瑞安房地产272港币张国荣4法国巴黎银行2013年11月1日附表1：首次公开募股前投资前后的持股结构（不包括权证稀释）资料来源：公司； （1）=视交易结束时的调整而定； （2）=布鲁克菲尔德全额行使2.5亿美元CPS的认购权布鲁克菲尔德房地产合作伙伴的背景Brookfield Property Partners是全球最大的全球房地产投资者之一，并在纽约证券交易所和东京证券交易所上市。它是Brookfied资产管理公司（BAMA US，未予评级）的旗舰公共商业房地产实体，自2006年以来部署了价值17亿美元的房地产交易并完成了223笔总价值90亿美元的房地产处置。亚洲商业资产。图表2：1989年以来布鲁克菲尔德的区域性房地产投资往绩资料来源：公司 瑞安房地产272港币张国荣5法国巴黎银行2013年11月1日如果中国新天地的首次公开发行不进行怎么办？如果首次公开募股不继续进行，则BPY可能会受到不利影响，因为它可以：1在第3至第5年之间，BPY可以以3.25港元的价格（其SOL股价截至2013年10月30日的溢价20.82％）将其CPS交换为固定数量的SOL股份。在这种情况下，SOL将有权以每年0.7％的溢价代收现金（避免摊薄）；要么2第五年后，中国新天地可以以每年0.7％的现金溢价赎回所有CPS。中国新天地的初始资产组合目前，中国新天地的初始资产组合有六项关键资产（四项已完成，两项仍在建设中）。它们是：新天地，企业一号大道，新天地风貌，瑞安广场，企业二号大道（正在建设中）和枢纽（正在建设中），据测量师莱坊（Knight Frank）估算，这些项目的总价值为人民币26.3b元（扣除建设成本）。总建筑面积为663,000平方米，或隐含的平均售价为人民币39,668元/平方米（扣除建设成本）。我们认为我们目前对投资组合的估算是保守的，因为它比验船师的估算低24％。虽然投资组合1H13的总经常性收入仅为3.89亿元人民币，但我们预计它将在2013年底前稳步增长8％，至2013年末为8.11亿元人民币，然后在2014E的基础上按年增长19％至963人民币，在2015E的基础上按年增长38％至1.3b人民币。项目（Corporate Avenue 2和The Hub）开始为租金收入做出贡献。图表3：中国新天地初始资产投资组合公允价值的比较（调查者对BNPP的估计）估计* =按比例计算；收益率是根据截至2013年6月底的相同估值计算得出的； SOL使用的Surveryor是Knight Frank。法国巴黎银行（BNP Paribas）预估租赁面积公允价值截至13年6月30日--------隐含均价--------建筑面积测量师BNPP估算者测量师BNPP估算租金收入（人民币百万元）状态属性（平方米）（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币/平方米）（人民币/平方米）1H13 *2013E2014年2015年已完成新天地，新天地风格和朗廷酒店新天地79,0006,1355,50577,66369,681184421427435已完成88新天地酒店5,00038818977,66337,89721181818已完成企业大道I83,0004,5013,55554,22942,837120243249254已完成瑞安广场50,0002,7681,19255,36023,83564130132134已完成瑞安广场（自用）8,000443a55,360aaaaaPUD上海太平桥：161,0006,6364,25841,21726,445aa100274PUD集线器277,0005,4225,38219,57619,430aa37211663,00026,29420,08139,65930,2883898119631,327-比测量师低24％隐含收益率（基于验船师的估值）（％）3.03.13.75.0隐含收益率（基于BNPP的估算值）（％）3.84.04.86.6 瑞安房地产272港币张国荣6法国巴黎银行2013年11月1日m）经常性租金收入（LHS）变更（RHS）（y-382219146.64.85.04.03.83.72.93.154--4,795-861709,49710,0235,5628,7995,872(46)图表4：来自中国新天地的经常性租金收入资产正在实现图表5：收益率稳步上升*（人民币y％） 隐含收益率（基于验船师的估值）1,4001,000600200(200)40353025201510502012 2013E 2014E 2015E(%) 隐含收益率（基于BNPP的估算值）7.06.56.05.55.04.54.03.5