巴西债务：上升了

古斯塔沃·阿鲁达（Gustavo Arruda）宏观事项2013年10月31日其他国际储备公共银行（BNDES和彩霞）净债务巴西债务：总额上升为了评估巴西公共债务的可持续性，我们认为总债务比净债务更好。国际储备曾用来解释巴西债务总额与债务净额之间的差额，但自2009年以来，向公共部门银行提供的国库贷款增加了这一缺口。尽管巴西政府已提起“财政责任”，但自2011年以来，巴西净债务的财政部分有所增加。巴西政府不担心公共债务净债务下降而总债务上升国际储备积累用来解释差距公开银行的国债信贷缺口拉大净债务的下降不仅取决于财政谨慎目前，财政政策是巴西的热门话题。政府官员对他们的财政状况采取了“不要担心”的主张，认为（净）债务已降至历史最低水平。相比之下，私营部门和国际机构则表示，由于过于宽松的财政政策，巴西的（总）债务正在增加。我们认为，自2011年以来，巴西的财政状况迅速恶化。它只是被BRL的贬值掩盖在净债务测度中。那么，巴西政府债务是上升还是下降？简而言之，总债务在上升，净债务在下降。自2007年以来，债务总额已占GDP的比重从57％上升到59％，而净债务从47％下降到了34％。为什么这两种措施如此不同？过去，巴西政府的总债务和净债务之间的差异主要来自国际储备的积累（图1，2007年），因为政府发行了当地债务以在货币市场上购买美元。这项政策增加了总债务，但并未影响净债务，因为中央银行正在增加其债务（发行债券），但通过资产增加（国际储备金，通常投资于美国国债）抵消了这一举动。积累的储备越多，净债务与总债务之间的差距就越大。然而，自全球金融危机以来，巴西政府扩大了可接受的资产负债表资产的定义。 2009年，财政部开始发行债券以借给巴西开发银行（BNDES，图1）。净债务不受影响，因为政府拥有资产（向BNDES贷款）以偿还其债务（新债券）。但是，美国国债与向国有部门银行的贷款之间的主要区别在于流动性。尽管可以随时出售美国国债，但BNDES贷款的期限很长，给政府的资产负债表增加了巨大风险。底线：净债务已不再是过去。从巴西2007年至2011年的总债务细目分类（图1），净债务从GDP的47％下降到34％，国际储备负债从GDP的9.7％增加到13.4％，对公共银行的信贷从GDP的零增加到9.5％。 。图2可以反驳这样的建议，即最近的净债务收缩是财政赤字的结果。7048464460424050383640343230070809101112133007080910111213来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行图表1：巴西的债务总额细分（占GDP的百分比）图表2：巴西的净债务细分（占GDP的百分比）汇率汇率影响财政净债务（％） 古斯塔沃·阿鲁达（Gustavo Arruda）宏观事项2013年10月31日隐含利率（％）利率（a.r.）汇率一直在减轻净债务初级盈余太低，无法稳定净债务巴西的财政状况远非中立责任。巴西央行有帮助地分解了净债务以更好地评估其动态，将其分为汇率部分和财政净债务。汇率部分是与巴西的内外债外汇头寸有关的债务，而财政净债务是国家控制债务的努力成本。从2007年到2010年，这两个组成部分均减少了净债务总额占GDP的百分比。但是，自2011年以来并非如此。由于外汇部分，净债务的减少仍在继续，但财政净债务已开始增加。最重要的是，汇率而不是财政政策是造成净债务下降的原因。实际上，自2011年以来，财政政策一直在增加净债务。造成这种情况的主要原因有两个：（1）政府为节省债务而积蓄较少的钱（较低的基本盈余）；（2）巴西净债务的隐含利率下降幅度不及巴西的货币政策水平。政策宽松周期将表明（图3）。巴西国际储备支付的利率较低，加上BNDES的补贴贷款，说明其净债务成本较高。例如，2012年，巴西净债务的隐含利率为16％，而当年的塞利克平均利率为8.50％。巴西目前的财政政策表明，2014年的财政净债务也将增加。根据我们的计算，巴西净债务的财政政策部分可能会使该国的整体净债务与GDP的比率明年提高2个百分点（图4）。由于当前的货币紧缩周期以及对BNDES的额外国债贷款，我们预计2014年的基本盈余将会减少（占GDP的1.0％），而净债务将会增加。但是，为使巴西的财政净债务保持稳定，根据我们的计算，主要盈余需要占GDP的2.7％，远高于巴西政府指示性的2014年占GDP的2.1％的盈余。总体而言，即使就巴西政府偏爱的净债务指标而言，巴西的财政状况也远非持中立态度。自2011年以来，该国的财政净债务一直在增加，我们相信这种情况将在2014年持续下去。3042.2540. 0%38. 0%201510503 04 05 06 07 08 09 10 11 12 1336. 0%34. 0%32. 0%30. 0%02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行来源：路透社Ecowin Pro，法国巴黎银行图表3：利息率与隐含利率（％）图4：巴西财政净债务模拟（％） 研究免责声明：重要信息：请参阅本报告正文中的重要披露。本报告中包含的信息和观点是从公认的可靠公共信息来源获得的，或基于这些信息是基于公共信息，但不保证这些信息的准确性，完整性或最新性，无论是明示的还是暗示的。不应以此为依托。 本报告不构成买卖任何证券或其他投资的要约或邀请。 报告中包含的信息和观点是为接收者的帮助而发布的，但不应被视为权威或代替任何接收者的判断来使用，如有更改，恕不另行通知，并且不打算提供唯一的信息。对本文讨论的工具进行任何评估的依据。 任何对过去表现的提及都不应被视为未来表现的指示。 在法律允许的最大范围内，法国巴黎银行集团公司概不承担因使用或依赖本报告所载资料而造成的任何直接或间接损失的任何责任（包括过失）。 本报告中包含的所有估计和意见均截至本报告之日。 除非本报告中另有说明，否则无意更新此报告。 法国巴黎银行（BNP Paribas SA）及其关联公司（统称“法国巴黎银行”（BNP Paribas））可以在或以委托人或代理人的身份买卖本报告中提及的任何发行人或个人的证券或衍生产品。法国巴黎银行可能会与本报告提及的任何发行人或个人有财务利益，包括其证券和/或期权，期货或其他衍生工具的多头或空头头寸。 本报告中包含的价格，收益和其他类似信息仅供参考。 许多因素都会影响市场价格，并且不确定是否可以以这些价格执行交易。 法国巴黎银行，包括其高级职员和员工，可能已经或曾经担任本报告中提及的任何人的高级职员，董事或顾问。 法国巴黎银行可能会在过去12个月内不时向本报告中提及的任何人征求，执行或已经进行投资银行，承销或其他服务（包括担任顾问，经理，承销人或贷方）。 法国巴黎银行可能是与任何人订立本报告的协议的订约方。 法国巴黎银行可能会在法律允许的范围内对本文所包含的信息或该信息所基于的研究或分析进行处理或使用，然后再予以发布。 法国巴黎银行可能会在未来三个月内从本报告中提及的任何人或与之有关的人收取或打算就其投资银行服务寻求赔偿。 本报告中提到的任何人在发布本报告之前可能已经获得了本节的部分内容，以验证其事实准确性。法国巴黎银行在法国注册成立。注册办事处，巴黎大道75号，邮政编码75009。该报告由法国巴黎银行集团公司制作。本报告仅供预期的接收者使用，未经法国巴黎银行事先书面同意，不得复制（全部或部分）或传送或传播给任何其他人。接受本文档，即表示您同意受上述限制的约束。欧洲经济区内的某些国家：本报告仅供专业客户使用。它不适用于零售客户，不应传递给任何此类人员。该报告已被法国巴黎银行伦敦分行批准在英国出版。法国巴黎银行伦敦分行（注册办事处：伦敦Harewood Avenue 10号，NW1 6AA；电话：[44 20] 7595 2000；传真：[44 20] 7595 2555）由AutoritédeContrôlePrudentiel和审慎监管局授权，并受制于金融行为监管局和审慎监管局的有限监管。我们可应要求提供有关我们审慎监管局授权和监管范围以及金融行为监管局监管范围的详细信息。法国巴黎银行伦敦分行在英格兰和威尔士注册，编号为。 FC13447。 www.bnpparibas.com该报告已由法国巴黎银行（BNP Paribas SA）批准在法国出版，并在法国注册成立并由有限责任公司（ACP）授权，并由总部为林荫大道16号的金融市场集团（AMF）监管。 des Italiens 75009法国巴黎。该报告将由法国巴黎银行伦敦分行或法国巴黎银行总部的法国分行法国巴黎美因河畔法兰克福分行分发。法国巴黎银行（BNP Paribas S.A.）–美因河畔法兰克福尼德拉斯松（Europe Allee 12，60327）法兰克福（Frankfurt）由保德鲁宫（AutoritédeContrôlePrudentiel）授权和监督，并由德国联邦金融管理局（BaFin）授权并受其限制。美国：该报告由法国巴黎银行证券公司或法国巴黎银行的子公司或关联公司分发给美国人员，该子公司或分支机构未仅向美国主要机构投资者注册为美国经纪交易商。法国巴黎银行（BNP Paribas）的子公司法国巴黎银行证券公司（BNP Paribas Securities Corp.）是在美国证券交易委员会注册的经纪交易商，也是金融业监管局和其他主要交易所的成员。就《美国商品交易法》第1.71条和第23.605条的目的并在一定程度上受其限制，本报告是对衍生品业务的一般性邀请。法国巴黎银行（BNP Paribas Securities Corp.）仅对法国巴黎银行（BNP Paribas Securities Corp.）向美国人士分发的报告内容承担责任。日本：本报告由法国巴黎银行证券（日本）有限公司或法国巴黎银行在日本未注册为金融工具公司的子公司或分支机构分发给日本的公司，并分发给第17-3条第1款定义的某些金融机构《金融工具和交易法律执行令》。法国巴黎证券（日本）有限公司是根据日本《金融工具和交易法》注册的金融工具公司，并且是日本证券交易商协会和日本金融期货协会的成员。只有法国巴黎银行证券（日本）有限公司将其分发给日本公司时，法国巴黎银行证券（日本）有限公司才对另一家非日本分支机构编写的报告的内容承担责任。根据日本的《金融工具和交易法》，本报告中所述的某些外国证券未予披露。香港：该报告由法国巴黎银行香港分行在香港分发，法国巴黎银行巴黎分行的总部位于法国巴黎。法国巴黎银行香港分行根据《银行业条例》注册为持牌银行，并由香港金融管理局监管。法国巴黎银行香港分行也是由证券及期货事务监察委员会监管的注册机构，从事《证券及期货条例》规定的第1、4和6类受规管活动。本文档中报告的某些或全部信息可能已经发布在https://globalmarkets.bnpparibas.com©法国巴黎银行（2013）。版权所有。