中国建材：3Q超出我们预期10％

2013年10月31日结果闪烁中国建材3323 HK我们与共识有何不同市场收益购买目标价港币9.50目标价格（％）18.8正13上/下+25.3%关港币7.582013年每股收益（％）3.2中性132014年每股收益（％）（1.7）负83Q超出我们预期10％销量增长和成本降低推动收益增长中国建材公布9M13的净利润为人民币3,3b，相当于13Q3的盈利为人民币1.9b（同比增长15％），比我们的预期高10％，比市场预期高60％。 13年第三季度，水泥和熟料的销量为74公吨（同比增长19％，主要来自西南中国）。 13年3季度的毛吨/吨为73元/吨，单位成本为180元/吨（主要是由于煤炭价格下跌），与我们的估计相符。由于RMC的销售和利润高于预期，因此收入与我们的预期相去甚远。此外，中国建材积极削减第三季度的管理成本，再加上RMC的利润好于预期，足以抵消政府补贴的减少，因此3季度收益高于我们的预期。净负债比率从6月的334％增至9月的331％。十月和十一月继续保持强劲的销售和利润管理层对10月份29吨的销售持积极态度，单月销量为9个月高位，均价为259元/吨（13年三季度：253元/吨），GP /吨为80元（13年第三季度：73元/吨）。它对11月份的销量高于10月份充满信心，并期望12月份的价格稳定下来。严格控制资本支出以在2014年实现积极的现金流2013年第3季度的资本支出为人民币3.2b元，管理层坚守其2H13的人民币5b元指导价。中国建材的2014年资本支出目标为人民币100亿元，因此我们预计公司2014年的自由现金流将为正。水泥的AR预计在2013年占水泥收入的8％，RMC占40％，因为它预计第四季度将有较大的改善。政府补贴从1H的4.7亿元人民币大幅下降至3季度的1亿元人民币，管理层预计政府补贴将保持较低水平。管理层对2014年展望乐观我们预计，国务院第41号政策将对产能过剩进行更严格的控制，这将在短期和长期内使CNMB受益。在短期内，合肥和石家庄等一些城市将被迫暂停处理空气污染能力的50％。从长远来看，地方政府将对批准新产能负有更多责任，并且将不得不淘汰同等产能。这应防止净容量增加。取消32.5品位也将使海螺（914 HK）和中国建材（其水泥产量的57％为PO42.5）等大型企业受益。关键库存数据叶12月（人民币m）2012A 2013E 2014E 2015E收入87,218 113,514 121,855 121,402建议净利润5,580 5,333 6,028 6,205经常性每股收益（人民币）1.03 0.99 1.12 1.15每股盈利增长（％）（47.8）（4.4）13.0 2.9经常性市盈率（x）5.8 6.0 5.3 5.2股息收益率（％）2.6 2.5 2.8 2.9EV / EBITDA（x）7.1 7.9 7.5 7.3单价（x）1.1 0.9 0.8 0.7净债务/权益（％）300.5 286.4 251.1 216.4股本回报率（％）19.6 16.3 16.0 14.510月12日1月13日4月13日7月13日10月13日13251159(15)75(35)（HKD）CNBM相对MSCI中国（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）1.7 8.3（23.3）相对国家（％）（0.7）（1.6）（29.2）交易上限（百万美元）5,278平均每日成交3m（百万美元）34.4自由流通量（％）46大股东中国建材集团（59％）12m高/低（HKD）12.70 / 6.193m历史性卷。 （％）37.0ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）5,399资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第5页的附录中找到分析人员认证和重要披露张瑞chel+852 2825 1824 中国建材3323 HK张瑞chel2法国巴黎银行2013年10月31日附件1：运营数据和估计经营数据和估计1H132013年第3季度3Q AvE差异(%)水泥+熟料销量（吨）123.474.0(0.4)中国联合30.615.8(5.0)南51.930.59.6北8.18.2(5.6)西南32.919.1(9.7)均价（元/吨）2472530.2中国联合238239(1.4)南240239(1.3)北318324(1.2)西南2492565.4GP /吨（人民币）56730.3中国联合486920.3南4861(3.6)北911124.3西南7078(6.3) RMC销量（百万m ^ 3）34.8238.0均价（元/ m ^ 3）3003053.3GP / m ^ 3（人民币）85873.6资料来源：CNBM；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估图表2：损益和估计1H13（人民币百万元）3Q13A（人民币百万元）3Q AvE差异(%)收入50,53131,6353.9销售成本(38,934)(22,761)0.8毛利11,5988,87412.6毛利率（％）23.028.1销售和分销成本(2,472)(1,543)3.6收入百分比（％）4.94.9行政费用(3,613)(1,444)-33.6收入百分比（％）7.14.6营业利润7,0414,707财务费用(4,318)(2,621)19.8净利1,3521,94510.3净利润率（％）2.76.1资料来源：CNBM；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 中国建材3323 HK张瑞chel3法国巴黎银行2013年10月31日截至12月止的年度损益（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年收入80,05887,218113,514121,855121,402销售成本折旧(56,137)(63,164)(80,024)(85,154)(84,070)毛利折旧23,92124,05333,49036,70137,332其他营业收入2,9935,2003,3003,5433,529营运成本(6,823)(9,356)(13,917)(14,931)(14,876)营业性EBITDA20,09219,89722,87325,31225,986折旧(2,605)(3,925)(5,180)(5,895)(6,292)商誉摊销00000营业息税前利润17,48715,97217,69319,41819,694净融资成本(3,859)(6,507)(8,728)(9,235)(9,192)合伙人686459459459459经常性非营业收入00000非经常性项目00000除税前溢利14,3159,9249,42410,64110,960税(3,569)(2,187)(2,167)(2,447)(2,520)税后利润10,7467,7377,2578,1948,440少数群体利益(2,731)(2,157)(1,923)(2,166)(2,235)优先股00000其他项目00000报告净利润8,0155,5805,3336,0286,205非经常性项目和商誉（净额）00000经常性净利润8,0155,5805,3336,0286,205每股（人民币）经常性每股收益*1.981.030.991.121.15报告的每股收益1.981.030.991.121.15DPS0.220.150.150.170.17成长性收入（％）54.08.930.17.3(0.4)营业EBITDA（％）92.7(1.0)15.010.72.7营业息税前利润（％）106.1(8.7)10.89.71.4经常性每股收益（％）125.1(47.8)(4.4)13.02.9报告每股收益（％）125.1(47.8)(4.4)13.02.9经营业绩毛利率折旧（％）26.623.124.925.325.6营业EBITDA利润率（％）25.122.820.220.821.4营业息税前利润率（％）21.818.315.615.916.2净利润率（％）10.06.44.74.95.1有效税率（％）24.922.023.023.023.0经常性利润的股利支付（％）10.915.015.015.015.0利息保障（x）4.72.52.12.22.2库存天数54.963.361.368.375.9债务人天91.3143.4161.3178.1196.2债权人日144.7211.1237.1264.0293.5营运资本回报率（％）19.712.910.710.610.3资本回报率（％）14.08.77.37.47.3净资产收益率（％）35.219.616.316.014.5资产回报率（％）10.16.35.45.45.2*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年水泥板块67,54967,549102,311101,858101,858轻质建材板块6,6356,6356,5576,5576,557玻璃纤维和玻璃钢产品部门2,1952,1952,1482,1482,148工程部门6,0676,0676,0676,0676,067其他4,7004,7714,7714,7714,771-----资料来源：CNBM；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 中国建材3323 HK张瑞chel4法国巴黎银行2013年10月31日财务报表中国建材现金流量（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年经常性净利润8,0155,5805,3336,0286,205折旧2,6053,9255,1805,8956,292员工与少数民族2,0451,6991,4651,7071,776其他非现金项目(3,606)(1,741)000经常性现金流量9,0599,46311,97813,63014,273营运资金变动(389)(5,134)(2,117)(2,191)(499)资本支出-维护00000资本支出-新投资(22,044)(25,392)(25,000)(11,000)(9,000)权益自由现金流(13,375)(21,064)(15,139)4394,774净收购与处置00000已付股息(1,161)(837)(800)(904)(931)非经常性现金流量(1,047)1,104000净现金流量(15,583)(20,797)(15,939)(466)3,843股权融资00000债务融资19,54934,4508,0007,0000现金变动3,96613,653(7,939)6,5343,843每股（人民币）每股经常性现金流量2.241.752.222.522.64FCF至每股权益(3.30)(3.90)(2.80)0.080.88资产负债表（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年营运资金资产35,59063,65875,22487,20089,927营运资金负债(30,233)(53,166)(62,616)(72,400)(74,629)净营运资金5,35810,49212,60814,80015,299有形固定资产71,161105,414125,234130,339133,048营运投资资本76,519115,905137,842145,139148,346善意14,90131,00231,00231,00231,002其他无形资产7,89911,66811,66811,66811,668投资额5,5737,2447,7038,1628,620其他资产7,82110,17410,17410,17410,174投入资金1