中国联通：利润增长放缓

2013年10月24日中国/ 多元化的电信中国联通762 HK保持ü已更改目标价钱港币12.60关港币12.22上/下+3.1% 先验TP港币12.80更改在TP-1.6%利润增长减缓13年3季度NP季节性减弱中国联通公布其3Q13 NP为3,06b元，同比增长51％（我们对2H13的预测为同比增长61％），低于1H13的+ 55％。营业收入为人民币75.9b元，同比增长19.5％;服务收入为人民币60.9b元，增长+ 13.2％。本季度的3G ARPU同比下降12％至人民币74.8元。混合移动ARPU稳定在人民币48.7元。运营支出稳步上升我们将2H13的其他营业费用估计（包括营销费用）上调人民币2.48b，2014年上调人民币3.34b，2015年上调人民币3.99b，以反映高于预期的2013年三季度费用。由于销售和营销代表了这一费用类别的大部分，因此我们认为竞争日益激烈的移动宽带市场将使费用保持较高水平。高端移动宽带的竞争强度不断提高我们预计竞争对手将在未来几个月内推出4G商业服务，从而导致中国联通在3G时代领先的细分市场的竞争强度急剧增加。特别是，我们认为中国移动（941 HK;买入）的大规模部署将对中国联通和中国电信（728 HK;持有）构成威胁。下调目标价至12.60港元；维持持有我们将2013-15财年每股盈利预测下调3.6-8.3％，因此基于现金流折现模型（WACC为8.5％，不变）的目标价格从12.80港元下调至12.60港元；维持持有。季度ARPU趋势关键库存数据（人民币）混合移动ARPU同比增长50454035资料来源：公司数据；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估（y％）121086420资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第6页的附录中找到分析人员认证和重要披露我们与共识有何不同市场收益艾伦林朱oe+852 2825 1801+852 2825 11202010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度叶12月（人民币m）2012A 2013E 2014E 2015E收入248,926 297,034 343,899 371,383建议净利润7,096 10,489 14,785 17,961经常性每股收益（人民币）0.29 0.44 0.62 0.76事先记录每股收益（人民币）0.29 0.48 0.66 0.78g每股收益估算（％）0.0（8.3）（6.3）（3.6）每股收益增长（％）61.9 53.5 41.0 21.5经常性市盈率（x）33.3 21.7 15.4 12.7股息收益率（％）1.3 1.8 2.6 3.2EV / EBITDA（x）4.5 4.0 3.5 3.2单价（x）1.1 1.0 1.0 1.0净债务/权益（％）58.9 50.3 43.7 39.2净资产收益率（％）3.4 4.9 6.7 7.810月12日1月13日4月13日7月13日10月13日145(5)12(15)10(25)8(35)（港元）中国联通Rel到MSCI中国(%)股价表现1个月3个月12个月绝对（％）0.2 10.1（9.6）相对国家（％）1.9 3.5（12.8）下一个结果2014年3月交易上限（百万美元）37,176平均每日成交3m（百万美元）42.4自由流通量（％）20大股东中国联通（BVI）有限公司（41％）12m高/低（HKD）13.76 / 9.513m历史性卷。 （％）26.5ADR股票代码CHU USADR收盘价（美元; 2013年10月23日）15.46已发行股份（百万）23,587目标价 （％）8.2正262013年每股收益（％）-2.4中性92014年每股收益（％）-0.3负3 中国联通762 HK林琳2法国巴黎银行2013年10月24日投资论文随着中国移动继续执行其4G / TD-LTE商业部署，我们预计中国联通将失去其在高端移动宽带市场的领导地位，而该市场凭借其WCDMA / HSPA +网络在3G时代中处于领先地位。我们认为，无论实际的网络性能如何，市场认知度都将在高端市场中青睐4G服务。我们认为，不断变化的市场动态将导致中国联通为维持其移动宽带用户增长而增加的销售和营销费用。因此，我们从13年下半年到2015年依次提高费用估算；这些占了我们大部分的预测修订。在4G时代激烈的移动宽带竞争加剧之前，我们相信中国联通已经充分受益于其3G领先地位，因为其混合移动ARPU自2010年第一季度以来一直稳定增长。但是，ARPU在2013年开始趋于平稳。 2013年3季度ARPU同比增速从2012年的2％降至0.5％。我们预计2014年ARPU将下降3.8％，因为4G服务将继续渗透到主流。催化剂我们认为，在未来几个月中，有关中国移动4G商业服务推出的新闻流将继续出现。我们认为，积极的情绪将继续向中国移动转移，而中国联通会为此付出代价，因为他们将直接在高端移动宽带市场上竞争。我们认为，市场预期的转变将限制中国联通股价的任何上涨潜力。通话风险主要的上行风险包括：1）中国移动4G推出的任何延迟； 2）监管者试图平衡这三个运营商的政策。关键的下行风险包括：1)加快了中国联通FDD-LTE技术的商业化。公司背景主要假设中国联通（香港）有限公司，前身为中国联通有限公司。该集团的主要业务是提供蜂窝和有线服务。它通过两个业务运营：移动（GSM和3G）和固定电话。其他活动包括提供互联网信息服务和技术咨询服务以及投资控股。该集团在中国，香港，百慕大，英属维尔京群岛和美利坚合众国开展业务。主要活动（收入，2013财年，BNPP估算）资料来源：公司数据；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估收益敏感性IT服务及其他收入，0.5％未分配服务收入，0.3％固网服务收入，29.4％主要主管电信产品销售额，占18.4％移动服务收入，占51.5％[R资料来源：法国巴黎银行估计主要的收入驱动因素包括移动用户和移动ARPU。移动订户增长5％，使2013E / 2014E每股收益提高1.8％/ 3.0％；下降5％会使2013E / 2014E EPS下降1.8％/ 3.0％。移动ARPU增长5％，2013E / 2014E每股收益将提高3.3％/ 3.0％；降低5％将2013E / 2014E EPS降低3.3％/ 3.0％。20122013E2014年2015年移动用户（米）239284343407移动ARPU（人民币）48484742营业费用（m）(237,324)(279,966)(321,863)(345,703) 巴斯2013EË 2014年 乙2013E美东时间 2014年 禾2013ESE 2014年移动用户（米）284343298360269326每股收益（人民币）0.440.630.450.650.440.61变化（％）1.813.04(1.81)(3.04)移动ARPU（人民币）48.546.650.949.046.144.3每股收益（人民币）0.440.630.460.650.430.61变化（％）3.333.04(3.33)(3.04)移动订户的变化（％）55(5)(5)移动ARPU变化（％）55(5)(5)年龄以来标题常小兵562004董事长兼首席执行官陆益民492008执行董事兼总裁李福深502011执行董事兼主任财务总监 中国联通762 HK林琳3法国巴黎银行2013年10月24日附件1：运营指标2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度增长（同比）营业收入（人民币百万元）63,50263,73470,60073,86775,86319.5EBITDA（人民币百万元）18,74117,88020,22021,95721,80316.3EBITDA利润率（％）29.528.128.629.728.7（0.8ppt）净利润（万元）2,0231,6431,8993,4183,05751.1净利润率（％）3.22.62.74.64.00.8点移动用户（米）229.5239.3250.7262.2272.818.9移动子网添加（m）10.29.811.411.510.6移动ARPU（人民币）48.546.847.948.948.70.53G用户数（米）66.976.587.8100.0111.666.93G子网添加（m）9.39.611.412.211.63G ARPU（人民币）84.879.478.076.974.8(11.8)有线用户（米）92.692.091.389.788.7(4.2)有线子网加（m）0.1(0.7)(0.7)(1.6)(1.0)有线ARPU总金额（人民币）75.574.978.880.080.66.7有线宽带用户（米）62.763.960.962.664.12.3有线宽带子网增加（m）2.11.2(3.0)1.71.5有线宽带ARPU（人民币）54.152.659.961.461.113.0资料来源：公司资料 中国联通762 HK林琳财务报表中国联通4法国巴黎银行2013年10月24日截至12月止的年度损益（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年收入209,167248,926297,034343,899371,383销售成本折旧00000毛利折旧209,167248,926297,034343,899371,383其他营业收入00000营运成本(145,755)(176,267)(211,868)(250,999)(272,701)营业性EBITDA63,41272,65985,16692,90198,682折旧(58,021)(61,057)(68,098)(70,864)(73,002)商誉摊销00000营业息税前利润5,39111,60217,06822,03725,681净融资成本(1,244)(3,424)(4,610)(4,280)(4,031)合伙人00000经常性非营业收入1,4511,3431,1461,2171,295非经常性项目00000除税前溢利5,5989,52113,60418,97422,944税(1,371)(2,425)(3,115)(4,189)(4,983)税后利润4,2277,09610,48914,78517,961少数群体利益00000优先股00000其他项目00000报告净利润4,2277,09610,48914,78517,961非经常性项目和商誉（净额）00000经常性净利润4,2277,09610,48914,78517,961每股（人民币）经常性每股收益*0.180.290.440.620.76报告的每股收益0.180.300.440.630.76DPS0.100.120.180.250.30成长性收入（％）22.119.019.315.88.0营业EBITDA（％）6.514.617.29.16.2营业息税前利润（％）5.3115.247.129.116.5经常性每股收益（％）9.361.953.541.021.5报告每股收益（％）9.767.947.741.021.5经营业绩毛利率折旧（％）-----营业EBITDA利润率（％）30.329.228.727.026.6营业息税前利润率（％）2.64.75.76.46.9净利润率（％）2.02.93.54.34.8有效税率（％