关键变更德意志银行市场研究亚洲南韩资源资源金属与采矿行业韩国钢铁业日期2013年10月16日预测变化2013年第3季度预览；现代汽车集团昌旭公园研究分析师（+82）2 316-8940易慧仪研究助理（+82）2 316 8913钢铁公司提供稳定的运营季度均价和销量下降导致收益下降在2013年第3季度，由于滞后效应和高库存下的软钢需求，大多数中国钢价环比上涨0.5-3％，而国内钢价环比下跌1-5％。鉴于钢价下跌和季节性销量疲软，综合钢厂（浦项制铁和现代钢铁）可能会出现季度环比下降。但是，我们预计Hysco将通过相对稳定的冷轧卷价格和新冷轧卷产能的增加带来稳定的收益增长。与市场共识相比，我们认为现代汽车集团的钢铁公司将由于新产能的增加而实现稳定的运营。现代钢铁和Hysco可能会录得超越共识的运营尽管13年三季度市场条件不利，我们预计现代钢铁和Hysco将通过新产能的提升（现代钢铁的第三高炉和Hysco的CRC产能增加）通过更好的产品组合提供优于市场预期的OP。特别是，我们预计Hysco的合并运营业务将实现环比增长17％（比市场预期高10％），这得益于新工厂投产后的销量增长了15％，以及冷轧卷再销售业务的利润率提高。公司目标价钱等级005490.KS 362,000.00至-358,000.00（韩元）POSCO（005490.KS），KRW311,500.00购买 2012A 2013E 2014E P / E（x）17.3 15.011.5EV / EBITDA（x）4.8 3.5 3.0单价价格（x）0.78 0.65 0.63现代制铁（004020.KS），持有KRW 85,000.00 2012A 2013E 2014E P / E（x）12.4 17.112.4EV / EBITDA（x）9.5 11.3 9.8单价价格（x）0.76 0.72 0.68POSCO OP可能未达到销量预期的共识现代Hysco购买我们公司的访问表明POSCO可能会在13年第三季度错过量产指导由于八月份工厂发生火灾事故。考虑到交易量的影响，我们预计浦项制铁的运价将比上一季度下降35％（比市场预期低8％），而我们预测交易量将比2H13的指导价（1,710万吨对1,770万吨的指导）低约3.5％。由于销量下滑，我们将2013年净利润预测下调了3％，将目标价格下调了1％。扁钢库存高企和价格上涨乏力仍然令人担忧尽管13年第4季度钢铁公司的销量有所增长，但考虑到库存水平高（尤其是扁平钢）以及价格回升速度慢于预期，我们认为13年4季度不可能取得超出预期的结果。 8月份，国内扁钢库存已达140万吨（历史高位），而长材库存却出现了有意义的下降（同比-19.7％）。同时，国内钢价在10月份仅显示出温和的涨幅（较13年第三季度的平均水平上升约1％），从而限制了出现正数盈余的机会。估值与风险我们使用戈登增长模型（P / B = ROEg / COEg）得出我们的目标价格，该模型基于德意志银行的RFR为3.0％，ERP为5.6％。对于钢铁行业而言，上行风险包括原材料价格大幅下跌，中国钢铁产量大幅下降以及需求增加。下行风险包括原材料价格上涨，韩元兑美元大幅贬值，电费急剧上涨以及中国钢铁需求疲软。（010520.KS），KRW41,800.00 2012A 2013E 2014E P / E（x）12.8 9.48.3EV / EBITDA（x）7.0 6.9 5.8单价（x）1.97 1.52 1.29浦项制铁10月24日现代制钢10月25日 现代Hysco 11月4日至8日（待定）（Wbn，％）上一个当前％Diff浦项制铁2,448 2,373-3%现代钢铁684690 1％德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行精选公司资料来源：德意志银行2013年3季度收益发布日期资料来源：公司资料2013E OP变更资料来源：德意志银行，注：K-IFRS母公司 2013年10月16日金属和采矿韩国钢铁业页面PAGE2德意志银行/香港13年3季度盈利预览浦项制铁我们认为，由于8月份工厂发生火灾，销售量同比下降7％，POSCO的母公司OP可能会比市场预期低8％。图1：POSCO – 2013年3季度收益预测（K-IFRS母公司）（韩元）2012年第三季度13年2季度3Q13F季比（％）同比（％）共识变异率（％）营业额8,9107,7407,634-1%-14%7,755-2%OP838703457-35%-46%497-8%NP74438246020%-38%509-10%OPM（％）9.4%9.1%6.0%6.4%NPM（％）8.4%4.9%6.0%6.6%量（千吨）8,9298,4148,347-1%-7%ASP（韩元）954874868-1%-9%资料来源：德意志银行估计，公司数据，FNguide共识现代钢铁我们预计，尽管产品组合变化导致销量下降（扁钢销量增加），现代制铁的OP仍将超出共识7％。但是，我们的净利润估计比市场预期低18％。我们认为市场比我们采用了更高的外汇相关收益和较低的税率。图2：现代钢铁– 2013年3季度收益预测（K-IFRS母公司）（韩元）2012年第三季度13年2季度3Q13F季比（％）同比（％）共识变异率（％）营业额3,4063,3003,053-7%-10%3,068-0.5%OP228182158-13%-31%1487%NP2329117795%-24%215-18%OPM（％）6.7%5.5%5.2%4.8%NPM（％）6.8%2.7%5.8%7.0%体积（吨）39594,2243,913-7%-1%ASP（韩元）860781780-0.1%-9%现代Hysco我们相信现代Hysco的OP优于市场预期的9％，这要归功于更好的产品组合以及在生产更多CRC产能后产量同比增长11％。图3：现代Hysco – 2013年3季度收益预测（合并K-IFRS）（韩元）2012年第三季度13年2季度3Q13F季比（％）同比（％）共识变异率（％）营业额2,0651,9662,20312%7%2,1015%OP8811413417%52%1249%NP817110243%26%9014%OPM（％）4.3%5.8%6.1%5.9%NPM（％）3.9%3.6%4.6%4.3%ASP（韩元）1,1161,0441,0480.5%-6%量（千吨）1,5651,5101,73115%11%资料来源：德意志银行估计，公司数据，FNguide共识资料来源：德意志银行估计，公司数据，FNguide共识 2013年10月16日金属和采矿韩国钢铁业德意志银行/香港页面PAGE3图4：POSCO –收入修订（K-IFRS母公司）图5：现代钢铁–收益修正（K-IFRS母公司）收益修订和目标价格变动浦项制铁由于大火，我们将2013年预期经营利润和净利润削减了3％，反映出销量低于预期。我们预计其2H13销量将不及市场预期。〜3.5％（1,710万吨，而指导值为1,770万吨）。（韩元）2013F2014F旧新变化（％）旧新变化（％）总收入31,31531,071-0.8%34,18734,1870%营业利润2,4482,373-3.1%2,8962,8970%保证金7.8%7.6%8.5%8.5%净利1,8541,795-3.2%2,3542,3590%保证金5.9%5.8%6.9%6.9%销量（千吨）34,28633,984-0.9%38,06938,0690%ASP（千韩元/吨）8688680.1%8578570%资料来源：德意志银行估计，公司数据现代钢铁由于长材的销售价格和销量低于预期，我们略微下调了2013年的销售预期，但随着产品组合的改善（扁钢更多），我们将OP预测提高了1％。我们将2013年预期净利润提高了14％，反映了与外汇相关的收益（13年第三季度韩元升值了6％）。但是，我们的目标价格保持不变，因为在得出目标价格时，我们从与外汇相关的转换收益（不影响现金流量）中扣除收益。（韩元）2013F2014F旧新变化（％）旧新变化（％）总收入13,15512,953-1.5%15,42415,4240.0%营业利润6846900.9%9319310.0%保证金5.2%5.3%6.0%6.0%净利37342513.8%5825850.0%保证金2.8%3.3%3.8%3.8%销量（千吨）16,56716,449-0.7%20,09420,0940.0%ASP（千韩元/吨）794787-0.8%7687680.0%资料来源：德意志银行估计，公司数据 2013年10月16日金属和采矿韩国钢铁业页面PAGE4德意志银行/香港代码比较ny 记录FCY Mkt卡pTPCP 上/ dn聚乙烯（X）PBR（X）RO E（％）净债务/权益（％）EV / EBITDA（X）息税折旧摊销前利润毛利率（％）（十亿美元）（lc y）（lc y)(%)2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 20130323.HK马鞍山保持港币2.01.92.0-4%纳米19.40.50.5-0.82.7107.178.07.75.97.38.10347.HK鞍钢保持港币4.44.74.70%24.323.20.60.62.32.437.031.66.05.410.010.52002年中钢保持新台币13.025.126.0-3%22.720.81.31.35.96.339.838.09.27.916.617.7600019 CH宝钢呐呐11.4呐4.9呐10.08.8呐0.6呐7.1呐呐6.46.0呐呐600005 CH武钢呐呐4.0呐2.9呐36.823.4呐0.6呐2.7呐呐7.87.2呐呐日本12.610.81.11.18. 89. 5呐呐8.97. 911. 612.75401 JP新日铁呐呐32.8呐192呐13.411.81.21.29.19.7呐呐9.58.512.013.2JP 5411JFE呐呐15.7呐1,394呐10.98.80.90.88.29.1呐呐7.86.810.811.8印度11.48.21.10.77. 39. 1125. 5128.66.05. 812. 410.6TISC.BO塔塔钢铁购买INR7.234031010%14.28.71.50.86.19.5175.6182.35.95.89.43.5帆船帆购买INR3.9755830%7.77.10.50.57.37.543.948.56.86.317.520.6JSTL.BOJSW钢铁购买INR2.98457887%9.78.60.90.910.210.4110.1102.25.35.013.015.0欧洲纳米18.61.51.4-8. 78. 172. 563.88.47. 17. 88.7吨数安赛乐米塔尔保持美元28.21416-15%纳米20.00.60.6-1.93.132.233.67.46.68.48.9VOES.VI奥钢平购买欧元5.23236-10%8.711.21.01.411.412.980.370.95.36.312.513.4美国30.021.41.91.86. 59. 386. 487.510.68. 112. 814.1编号南航保持美元7.86513%13.916.31.81.714.810.2183.6193.07.37.626.524.6UE纽科保持美元15.84549-9%38.019.72.12.05.510.336.034.212.68.67.910.9N美国钢铁购买美元3.42224-6%纳米40.51.11.0-7.32.898.794.