江西铜：集会上卖，围攻下的铜
/ sh）江西铜-隐含铜价当前股价16.919.014.710.412.66.28.32013年10月17日中国/ 金属& 矿业江西省铜358港元降低目标价关港币10.00港币14.92我们与共识有何不同目标价格（％）3.6市场收益正9上/下-33.0%ü已更改先前的TP港币10.002013年每股收益（％）（5）中性9TP的变化不变2014年每股收益（％）14负7在集会上卖，围攻下的铜修订铜价修正案的盈利预测我们已根据商品衍生产品小组对铜的预估价格调整了2013-15年度的预估价格：7,300美元/吨（2013年）； 6,675美元/吨（2014）;和USD6,500 / t LT。我们还将2014-15年度的TC / RC预估值从80美元/吨和8美元/磅下调至90美元/吨和9美元/磅。最终结果是，2013-15年每股收益的变化为-2％至+ 8％。TC / RC较高的受益者，但矿山仍是收益的驱动力冶炼占总收入的近75％，因此JXC通常被视为冶炼公司。但是，几乎80％的核心收益来自矿山。尽管较高的TC / RCs是积极的，但13％的估计值增长仅使JXC的2014E收入提高了5％。铜的10％变化将对2014E收益造成17％的影响。矿山产量达到顶峰，成本将继续上升江西铜矿的产量已经达到顶峰，展望未来，我们预计采矿成本至少将继续保持与通货膨胀相符的水平，此外，潜在的品位下降将进一步提高成本。加上我们对2014年铜价跌至$ 6,000 / t的看法，这表明盈利受到压抑。看起来价格过高；保持减少我们已将LT铜价格从2015E向前推至2016E，为USD6500 / t。我们维持REDUCE的评级和基于矿山折现DCF的目标价10港元/股，假设WACC为LT铜价的12％（之前为10％）和USD6,500 / t（之前为6,000美元）。我们发现该股票目前的价格并不便宜。不同隐含铜价的JXC股票价格关键库存数据（港币201510505,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000隐含铜价（美元/吨）资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：法国巴黎银行估计我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第5页的附录中找到分析人员认证和重要披露库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）+852 2825 1823叶12月（人民币m）2012A 2013E 2014E 2015E收入158,006 169,515 160,762 155,525建议净利润5,170 2,899 3,746 3,421经常性每股收益（人民币）1.49 0.84 1.08 0.99事先记录每股收益（人民币）1.49 0.86 1.00 0.91g每股收益估算（％）0.0（2.3）8.2 8.8每股盈利增长（％）（21.5）（43.9）29.2（8.7）经常性市盈率（x）7.9 14.0 10.9 11.9股息收益率（％）4.3 0.7 0.9 0.8EV / EBITDA（x）5.9 7.8 6.7 7.0单价（x）1.0 0.9 0.9 0.8净债务/权益（％）8.2 17.9 20.0 17.4净资产收益率（％）12.6 6.7 8.2 7.010月12日13年1月13日13年7月13日13年10月23日918(1)(11)13(21)(31)8 (41)（HKD）江西铜业兑国企指数（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）（7.7）18.0（23.3）相对国家（％）（7.0）5.2（25.8）下一个结果2013年10月交易上限（百万美元）6,665平均每天3百万营业额（百万美元）24.6自由流通量（％）58大股东江西铜业集团（42％）12m高/低（HKD）21.75 / 12.043m历史性卷。 （％）37.6ADR股票代码JIXAY USADR收盘价（美元; 10月10日）78已发行股份（百万）3,463 江西铜业358港元库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）2法国巴黎银行2013年10月17日投资论文我们在JXC上的投资案例基于对铜矿开采行业的自上而下的负面看法。我们估计，铜矿在2013年的结构性盈余约为353kt，2014年的结构为515kt，2015E的结构为535kt。即使假设需求年增长率超过5％（过去10年需求复合增长率：1.7％），我们仍认为盈余将持续到2016年以后，并使铜价承压。我们预计2013年全球外汇库存将上升至4.1公吨，2014年将上升至4.6公吨，2015年将上升至5.1公吨。矿山铜生产的边际现金成本仅为4,940美元/吨，大大低于现货铜价。因此，过剩的盈余可能会在未来12个月内逐步推低铜价。JXC没有就采矿产量增长给出任何指导。我们预计，由于商品价格下降以及通货膨胀导致的采矿和运营成本持续增长，收益和利润率将受到压力。催化剂促成该库存的主要潜在催化剂是采矿品位的提高，采矿产量高于预期，秘鲁和阿富汗矿山开发的加速。通话风险主要风险是2013-14年度铜价高于预期，采矿现金成本高于预期以及TC / RC费用高于预期。在板块方面，在矿山延误的带动下，全球矿山铜盈余低于预期，也可能使铜价高于预期。公司背景主要假设江西铜业是中国大陆最大的铜生产商。其业务包括铜矿开采，研磨，冶炼和精炼，以生产与铜有关的产品，包括黄铁矿精矿，硫酸以及电解金和银。主要活动（2013年收入分配）资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性铜线材和线材，19.7％黄金，2.9％银5.0％硫酸1.7％铜阴极-外部，70.7％主要主管 标题 李保民先生董事长龙子平先生总裁王志伟先生副总裁甘成九先生财务总监资料来源：法国巴黎银行估计铜价变动10％对2013年和2014年收益的影响分别为11％和17％黄金价格变动10％分别会影响2013年和2014年的收益5％和6％TC / RC费用发生10％的变化分别影响2013E和2014E收益2％和4％2013E2014年以前的估计铜（美元/吨）7,3756,650金（美元/盎司）1,4051,150治疗费（TC）新估算（美元/吨浓缩）7075铜（美元/吨）7,3006,675金（美元/盎司）1,4051,150治疗费（TC）（美元/吨浓缩）70902013E 2014E 2013E 2014E（人民币）（人民币）(%)(%)基本案例EPS0.841.08铜价变动10％0.640.92(11)(17)黄金价格变动10％0.761.02(5)(6)白银价格变动10％0.821.07(1)(1)TC / RC费用变化10％0.801.04(2)(4) 江西铜业358港元库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）3法国巴黎银行2013年10月17日截至12月止的年度损益（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年收入117,119158,006169,515160,762155,525销售成本折旧(106,159)(149,290)(162,121)(151,841)(146,929)毛利折旧10,9608,7167,3948,9218,596其他营业收入620814873828801营运成本(2,564)(1,802)(2,181)(2,149)(2,079)营业性EBITDA9,0167,7296,0877,6007,318折旧(1,141)(1,230)(1,294)(1,558)(1,721)商誉摊销(48)(51)(98)(98)(98)营业息税前利润7,8276,4484,6945,9445,499净融资成本(174)(184)(782)(886)(881)合伙人569121212经常性非营业收入00000非经常性项目00000除税前溢利7,7096,2733,9245,0704,630税(1,060)(1,026)(981)(1,268)(1,157)税后利润6,6485,2482,9433,8033,472少数群体利益(61)(78)(44)(56)(52)优先股00000其他项目00000报告净利润6,5875,1702,8993,7463,421非经常性项目和商誉（净额）00000经常性净利润6,5875,1702,8993,7463,421每股（人民币）经常性每股收益*1.901.490.841.080.99报告的每股收益1.901.490.841.080.99DPS0.500.500.080.110.10成长性收入（％）53.834.97.3(5.2)(3.3)营业EBITDA（％）20.9(14.3)(21.2)24.9(3.7)营业息税前利润（％）21.5(17.6)(27.2)26.6(7.5)经常性每股收益（％）32.1(21.5)(43.9)29.2(8.7)报告每股收益（％）32.1(21.5)(43.9)29.2(8.7)经营业绩毛利率折旧（％）8.44.73.64.64.4营业EBITDA利润率（％）7.74.93.64.74.7营业息税前利润率（％）6.74.12.83.73.5净利润率（％）5.63.31.72.32.2有效税率（％）13.816.425.025.025.0经常性利润的股利支付（％）26.333.510.010.010.0利息保障（x）45.535.46.16.86.4库存天数55.636.732.130.430.9债务人天19.919.723.728.729.2债权人日18.415.719.123.323.6营运资本回报率（％）20.416.010.812.310.6资本回报率（％）18.213.99.410.79.3净资产收益率（％）17.912.66.78.27.0资产回报率（％）11.17.54.65.54.9*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年铜阴极-外部67,070103,583114,832111,322108,398铜线材26,78727,02331,99729,05926,128金5,9895,2224,6554,2283,801银7,9179,3748,1326,6027,341硫酸3,7363,5862,8412,4662,772硫精矿2,3052,2052,5582,5842,584其他3,3167,0134,5004,5004,500资料来源：江西铜业；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 江西铜业358港元库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）4法国巴黎银行2013年10月17日财务报表江西铜业现金流量（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年经常性净利润6,5875,1702,8993,7463,421折旧1,1411,2301,2941,5581,721员工与少数民族668324540其他非现金项目7910000经常性现金流量7,8136,4774,2255,3485,182营运资金变动(1,228)(194)5267471,583资本支出-维护(2,612)(3,271)(5,949)(6,565)(4,821)资本支出-新投资00000权益自由现金流3,9733,012(1,198)(470)1,944净收购与处置(648)(470)471212已付股息(1,393)(1,731)(1,731)(290)(375)非经常性现金流量(1,713)1,105(716)5147净现金流量2181,915(3,599)(697)1,628股权融资00000债务融资6,9573,635819(1,026)(1,026)现金变动7,1755,
