2013年10月15日银泰零售[1833.HK]2013年第三季度业绩：较预期慢；对第四季度的担忧2013年前9个月商品销售总额增长14.2％。银泰发布了2013年首9月的运营统计数据：2013年1月至9月。特许经营销售和直销的总销售收入（GSP）同比增长14.2％至103.97亿元人民币，其中：1）11％过去12个月运营的27家门店的同店销售增长（SSSG）； 2）2012年6月（1），2012年9月（1），2013年4月（2）和2013年9月（1）开设的5家新店的GSP贡献。这些数字表明，预期的增长速度较慢，原因是：1）行业基础上的“淘金”效应正在减弱； 2）暑假正成为零售业的淡季。第三季度用于销售GSP的SSSG达到6.2％，但第四季度值得关注。根据第三季度高单位数SSSG的管理指导，我们认为结果与我们和市场预期相符，因为随着租金收入的贡献增加，总体SSSG会略高。但是对第四季度的关注更多，第四季度受到十月黄金周“ Fitow”台风的影响。我们认为强台风将减少浙江省零售业的交通流量。到目前为止，符合预期，但全年预测较低。2013年前9个月商品销售总额（GSP）增长了14.2％，与我们之前预测的2013年整体预测的17.8％相符。但是，由于上述原因，我们将商品销售同店销售预期从11.8％下调至10.8％。因此，我们将2013年盈利预测略微下调1.8％。重申买入评级，目标价12.30港元。该行业的首选。银泰的交易市盈率为2014年市盈率8.7倍，远期收益率为4.6％。凭借2012-15E三年来行业最高的3年复合增长率，我们认为银泰的盈利能力将通过以下方式得到改善：1）2010-2013E期间新开店的增加； 2）增加租金收入以支持百货商店的人流。积极的价格催化剂可能是中国的十一月光棍节，届时银泰将与其自身和其他电子商务平台合作以增强竞争力。2011 2012 2013E 2014E 2015E营业额（人民币百万元）3,1173,9074,7676,0857,152净利润（人民币百万元）8219731,1921,5081,838净利润率（％）26.424.925.024.825.7基本每股收益（人民币元）0.430.490.590.750.91变化（％）9.714.321.426.521.9市盈率（x）15.313.411.08.77.1产量 （％）2.62.93.64.65.6PBR（x）1.71.61.51.31.2资料来源：香港政府投资咨询公司研究1李安琪（Angela Han Lee）(852) 3698-6318约翰·马尔卡西(852) 3698 6889资料来源：彭博公司，公司20.91亿美元2,006m安永会计师事务所50％HK $ 6.90-11.50590万美元沉国军先生(36%)市值股份杰出审计师自由浮动52W范围每天平均3M主要持股价格表现中国百货购买收盘价：HK $ 8.09（2013年10月11日）目标价：12.30港元（+ 52％） 关键财务2收益和损失（RMB m）201120122013年2014年2015年现金流量（R M Bm）201120122013年2014年2015年晚餐3 ,1173 ,9074 ,7676 ,0857 ,152事前证明税1,1291,3211,6562,0822,537齿轮(948)(1,237)(1,602)(2,065)(2,388)折旧及利息290429472513575毛利2 ,1692 ,6703 ,1654 ,0204 ,764工作方式的变化首都1,9171,200675605780其他收益401557588531528其他经营现金流量（974）(2,161)476196(753)折旧和利息(282)(382)(472)(513)(575)营运现金流量 2,362788 3 ,2793 ,3963 ,139员工费用(428)(507)(540)(667)(777)资本支出(2,949)(2,858)(1,856)(2,850)(1,886)租金费用(370)(456)(521)(597)(702)发行收益4491012其他经营费用(603)(828)(891)(1,007)(1,071)其他投资现金流量（879）1,90285(173)(174)营业利润887 1,0541,3301,7662 ,166现金投资（ 3,825）(953) ( 1,762 )( 3 ,013 )( 2 ,048 )财务我174202276233194博罗的收益翅膀1,253734(1,347)(58)0财务费用(155)(177)(222)(215)(152)分享问题725118(24)00其他无日常开支223242272299329已付股息（289）(380)(395)(624)(682)税前收益1,1291,3211,6562 ,0822 ,537其他筹资活动现金23131(274)(215)(152)税金支出(271)(300)(406)(500)(609)融资现金w1,920503 ( 2 ,040 )(897) (834) 税后收益858 1,0201,2501,5821,928种族利益(37)(48)(59)(74)(91)没有变化现金457338 (523) ( 514 )257 净利821 973 1,1921,5081,838自由现金w115(229) 529 ( 137 )1,397基本每股收益（人民币B元）0.430.490.590.750.91摊薄每股收益（人民币元）0.420.480.550.690.85总DPS（人民币B）0.170.190.240.300.37关键比率s201120122013年2014年2015年收入增长(%)36.225.322.027.717.5营业利润增长(%)2.118.826.232.822.7资产负债表（R M B m）201120122013年2014年2015年净利润增长(%)19.918.422.526.521.9现金及现金等价物1,9982,7292,2961,9192,288排行榜比率(%)17.217.417.417.617.8存货294361468603698直销毛利率(%)16.615.715.515.815.9应收帐款1,5052,5922,5862,9703,157营业利润率(%)28.427.027.929.030.3其他流动资产9512,3951,368518508净利润(%)26.424.925.024.825.7流动资产总额4 ,7498 ,0776 ,7186 ,0106 ,650资产回报率(%)4.84.65.56.47.1物业，厂房及设备3,0744,2765,3786,4367,405鱼子(%)12.513.414.816.918.2投资物业1,7262,5452,4842,7552,916净负债对权益(%)16.514.92.016.611.0P已偿还土地租赁款2,9552,1772,7834,0484,485速动比（x）0.60.50.60.50.4其他无非流动资产4,7364,2184,1404,2774,377流动比率（x）0.80.80.80.60.5总资产17 ,24121,29421,50323 ,52725 ,834利息覆盖率（x）5.75.96.08.214.3ST波罗翼2821,15119002,258可转换债券01,645000其他流动负债5,5007,8528,6299,75210,813总流动负债5 ,78210 ,6488 ,8199 ,75213 ,072LT博罗机翼1,2041,0122,2703,3991,141可转换债券1,59200002011年关键假设20122013年2014年2015年保证债券将于7月20日到期99399799700总销售收入（人民币百万元）11,63313,93916,24920,15423,045其他无非流动负债402462410410410排行榜比率(%)17.217.417.417.617.8负债总额9 ,97213 ,11912 ,49513 ,56114 ,623储藏数量（自营）2629333942股本和储备金6,5287,2388,0358,91910,075总建筑面积（平方米）1,174,7771,325,1591,603,5792,217,5792,460,579可换股债券的权益成分2424000自有建筑面积/总建筑面积(%)47.848.944.851.849.9股东权益6 ,5527 ,2628 ,0358 ,91910 ,075种族利益7179139721,0461,137总股本和负债17 ,24121,29421,50323 ,52725 ,834基本BPS（人民币B）3.784.104.484.965.58资料来源：香港政府投资研究会公司 每家商店的季度总销售收入3No. ProvinceStoresOpenedOFA (sqm)4Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q131 ZhejiangHangzhou WulinNov-9834,382788.9640.7516.7495.5828.1658.0536.6458.02 ZhejiangNingbo TianyiApr-0518,646283.1252.4199.7186.2293.8242.2216.3176.53 ZhejiangNingbo DongmenNov-0535,200301.1229.6184.2168.9311.3220.4202.3164.04 ZhejiangJinhua FuhuaJan-0722,42834.039.331.331.366.038.535.626.95 ZhejiangWenzhou ShimaoFeb-0721,802321.8258.1205.3163.1301.4253.7203.4178.86 ZhejiangHangzhou LinpingSep-078,53281.380.655.960.189.486.086.565.47 ZhejiangNingbo YinzhouSep-0719,906138.5141.3113.4113.9162.4150.0153.0126.78 HubeiWuhan ShijiJan-0821,05351.739.039.627.148.347.249.443.29 HubeiE'zhou GuomaoApr-0816,59447.750.636.134.352.057.650.940.710 ZhejiangHangzhou WestlakeApr-0853,315290.6265.7239.5218.3306.5287.9274.6209.711 HubeiXiangyang JiefangSep-0820,70036.740.830.433.144.841.527.425.812 HubeiXianning Xian'anSep-0819,84227.632.823.120.629.434.724.621.513 ZhejiangJinhua JiangnanSep-0820,84061.084.753.752.6128.082.765.957.514 ShaanxiXi'an ZhonglouOct-0829,28381.390.379.568.497.795.783.269.015 ZhejiangZhoushan LinchengJan-0917,73432.624.419.516.731.525.522.716.616 ZhejiangHangzhou QingchunApr-0955,000180.7158.9138.2147.4236.5184.8176.5149.317 ZhejiangYiwu YimeiApr-0921,427117.8117.497.9105.8150.9152.8134.3