12013年10月9日中国龙源电力集团[0916.HK]受低基数影响，9月风电产量同比增长53％。重申买入根据我们的估计，龙源公布了大量的月度数据，其中9月风力发电量同比增长53％，这是由于利用小时数同比增长30％。我们认为，强劲的业绩主要是由于去年9月基数较低而使风速正常化（根据风速数据，同比增长14％）。 2013年首9个月，风力发电占我们全年预测的74％（2012年前9个月为70％）。保持购买基于贴现现金流的目标价为10.60港币（假设2015年后的长期使用小时数为2186，WACC为7.9％，最终增长率为1％）。网格缩减区域继续得到明显改善。内蒙古/吉林/黑龙江的发电量同比增长74％/ 60％/ 59％，主要是由于利用小时数同比增长66％/ 60％/ 47％（图2）。另一方面，受电网缩减影响较小的关键地区，如新疆和河北，分别同比增长了56％和75％。9月的使用小时数为四年来同期最高。我们估计9月份的使用小时数同比增长30％。这是连续五个月的每月使用时间达到四个小时年高点（图3）。我们预计2070小时的全年增长潜力很大。风险：（1）关税的潜在变化； （2）输电线路施工延迟。图1：强风驱动的9月龙源市利用小时数15%10%5%40%30%20%10%0%-5%-10%0%-10%-20%-30%-15%-40%中国每月风速（同比变化）-龙源LHS的每月利用小时数（同比变化）资料来源：彭博社，CGIHK Research估计首席财务官冯浩峰（分析师）(852) 3698-6319John Mulcahy-研究主管(852) 3698-6889毕马威35％HK $ 4.77-8.631700万美元的国电集团(58.4%)审核员自由浮动52W范围每天平均3M主要持股86.53亿美元8,036.4百万市值优秀股票股价表现购买收盘价：HK $ 8.29（2013年10月8日）目标价：10.60港元（+ 28％） 风电行业 2 图2：龙源每月风电代 9月12日至8月13日9月13日Chg（MoM）Chg（YoY）总发电量（Gwh）风力发电黑龙江吉林辽宁内蒙古江苏浙江福建海南甘肃新疆河北河北云南安徽山东天津山西宁夏贵州风能合计煤电其他可再生能源总103%59%37%60%12%29%10%74%-17%15%-13%-5%131%88%26%77%-12%24%-1%56%14%75%-15%96%-40%45%38%192%38%67%4%143%-40%155%-37%61%10%53%-17%1%12%25%-1%30%每月风力发电2,5002,0001,5001,000500080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%总发电量-风能（GWh）-同比增长LHS资料来源：公司，香港政府投资咨询公司研究部12830118219129216991429881172849156141,137914482,1001003513634717923561320115412439678113627351,5891,110542,754203481523811482012816177153142334011153716221,743920612,72467%65%55%53%44%49%38%37%39%37% 46%42%42%39%36%35%34%35%37% 37%24%344%20%27%12% 7%7%12%16%6%9%-4%1/20112/20113/20114/20115/20116/20117/20118/20119/201110/201111/201112/20111/20122/20123/20124/20125/20126/20127/20128/20129/201210/201211/201212/20121/20132/20133/20134/20135/20136/20137/20138/20139/2013 3 图3：龙源市每月风电利用量小时 9月12日至8月13日9月13日Chg（MoM）Chg（YoY）预计使用时间黑龙江省12288179103%47%吉林省8610013837%60%辽宁省13013615212%16%内蒙古10615917510%66%江苏省184192159-17%-14%浙江省152166144-13%-5%福建168110254131%51%海南9413216726%77%甘肃149193170-12%14%新疆179206205-1%15%河北省9312814614%57%云南8511396-15%12%安徽省113193117-40%4%山东省778111238%46%天津8910714838%67%山西省7784874%13%宁夏129271163-40%27%贵州省138233148-37%7%风力平均12614916310%30%估计每月使用时间300250200150100502010201120122013资料来源：公司，香港政府资讯科技研究中心的估计一月二月三月四月可能君七月八月九月十月十一月十二月 4 图4：龙源季度电力代 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 Chg（同比）总发电量（Gwh）风力发电黑龙江省49237729762748341037554173249644519%吉林省160163791201011219613313417311923%辽宁省36354023128726143729432528052438731%内蒙古6256995078249181,0856701,1201,1141,2771,01952%江苏省26125122228038234243245754861449414%浙江省37344776714970646847768%福建36816713041936120519236534720022819%海南552130734731235339283550%甘肃42241542126132942234040742443950849%新疆23721023527624436832437834057045741%河北省51440318435949850124357959852238157%云南816534471217153157259205117122%安徽省2072581001119710013213217619091%山东省015142020251423252429102%天津007234366335455743710%山西省0000619748129153148101113%宁夏000014222042426063210%贵州省0000121024781197587268%风能合计3,6373,4312,4953,7914,0764,3573,3515,0355,4085,6544,77242%煤电2,8382,9973,0592,8552,7752,8412,8982,7172,6272,6583,1117%其他可再生能源414341451151681691351142001732%总6,5166,4725,5956,6916,9667,3666,4187,8878,1508,5128,05626%资料来源：公司，香港政府投资咨询公司研究部 5 图5：的关键假设龙源20062007200820092010201120122013E2014年2015年风力装机容量（兆瓦）合并5871,2982,5034,5046,5568,59810,54412,24414,04415,844同比变化-121.3%92.8%79.9%45.6%31.1%22.6%16.1%14.7%12.8%年度增加7121,2052,0012,0532,0421,9451,7001,8001,800平均2546531,5532,7184,5776,5928,47410,30112,24414,044同比变化-157.0%137.7%75.1%68.4%44.0%28.5%21.6%18.9%14.7%综合发电量（Ghh）5621,5143,6556,21110,09413,35516,82021,32526,00030,437同比变化-169.5%141.5%69.9%62.5%32.3%25.9%26.8%21.9%17.1%净5291,4193,4075,6849,44212,56216,02720,25924,70028,915同比变化-168.0%140.1%66.8%66.1%33.0%27.6%26.4%21.9%17.1%平均利用时间2,2112,3172,3542,2682,2172,0261,9852,0702,1242,167同比变化-4.8%1.6%-3.7%-2.2%-8.6%-2.0%4.3%2.6%2.1%加权平均上网电价（人民币/千瓦时，含增值税）0.6720.5980.5610.5670.5720.5780.5820.5850.5900.586加权平均上网电价（人民币/千瓦时，不含税）0.5740.5110.4800.4850.4890.4940.4980.5000.5040.500同比变化--11.0%-6.2%1.1%0.8%1.0%0.8%0.4%0.9%-0.7% 煤炭功率 装机容量（兆瓦）合并2,4252,4251,8751,8751,8751,8751,8751,8751,8751,875同比变化-0.0%-22.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%平均2,4252,4252,1031,8751,8751,8751,8751,8751,8751,875同比变化-0.0%-13.3%-10.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%综合发电量（GWh）毛12,80912,44212,67010,91011,35311,74911,23111,25011,53111,531同比变化--2.9%1.8%-13.9%4.1%3.5%-4.4%0.2%2.5%0.0%净11,98011,63811,86310,20710,67010,66010,49710,46310,72410,724同比变化--2.9%1.9%-14.0%4.5%-0.1%-1.5%-0.3%2.5%0.0%平均使用时间5,2825,1316,0245,8196,0556,2665,9906,0006,1506,150同比变化--2.9%17.4%-3.4%4.1%3.5%-4.4%0.2%2.5%0.0%加权平均上网电价（人民币/千瓦时，含增值税）0.3710.3690.4030.4210.4230.4330.4520.4520.4520.452加权平均上网电价（人民币/千瓦时，不含税）0.3170.3150.3450.3600.3620.3700.3860.3860.3860.386同比变化--0.6%9.3%4.4%0.5%2.4%4.4%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司，香港政府资讯科技研究中心的估计 6图6：DCF估值图7：龙源市市盈率企业值123,186净现金/（净债务）（53,515）少数股东权益（6,992）公平值62,679公允价值（元/小时）8.4人民币/港元1.3公允价值（港元/小时）DCF假设无风险利率3.5％风险溢价