上升的市场,便宜的估值,维持“收集”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共5公司报告：中铁集团（00390 HK）黄加里黃家公司报(00390香港）+852 2509 2013年9月26日上行市场的廉价估值，维持“收集”上升的市场,便宜的估值,维持“收集”评级 中国中铁（00390 HK）13年上半年收入同比增长24.5％至人民币2,390亿元。净利润同比增长45.9％至人民币35亿元，好于预期。整体毛利率同比下降0.4个百分点至7.0％。 13年上半年新签合同额为人民币3,677亿元，同比增长26.6％，其中基础设施建设新签合同额为人民币2,890亿元，同比增长43.9％。截至2013年6月30日，未完成订单总额为人民币14,115亿元。净负债率为118.9％, 相比2012年12月31日的98.8％。2013年下半年的经营现金流出为人民币71亿元，较2012年上半年的人民币157亿元大幅改善。评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目:HK $ 5.23修改自原目标价:HK $ 4.75分享价格股：HK $ 4.210股票表现股价表现 由于铁路和城市轨道交通建设的蓬勃发展，我们预计2012-15年基础设施建设业务的收入复合年增长率为11.2％。此外，由于部分毛利开始被确认，我们预计2H13分部毛利率将反弹。我们认为，市场忽略了公司“其他业务”的价值，到2015年应占公司净利润的25％。 我们分别上调13-15财年每股收益预测17.1％，28.3％和26.0％至人民币0.459元，人民币0.549元和人民币0.615元根据分部加总估值法，我们对公司的估值为每股5.23港元，成为新的目标价，相当于8.9倍的13年市盈率和7.4倍的14年市盈率。50.040.030.020.010.00.0(10.0)回报百分比目前的估值具有吸引力。维持“收集”。12月9日2013年12月12日至3月12日13年6月13年9月 恒指 中国铁道集团有限公司-H 中国中铁（00390 HK）13年上半年收入同比增24.5%至2,390亿元(人民币,下同),纯利同比 增 45.9%至 35 亿元,优于预期。整体毛利率则同比跌 0.4 个百份点至 7.0%。13 年上半年股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年新签合同额同比增 26.6%至 3,677 亿元,而其中基建的新签合同额同比增 43.9%至 2,890 亿 吸收％元。截至 2013 年 6 月 30 日未完成合同额为 14,115 亿元。净债务比率为 118.9%,对比 2012年 12 月 31 日为 98.8%。13 年上半年经营现金流出为 71 亿元,较 12 年上半年的 157 亿元流出有很大改善。 我们预计基建的分部收入于 2012-15 年年复合增长率为 11.2%,因受惠铁路及城轨建设的景气。另外,我们预计分部毛利率于 13 年下半年将会反弹,因部份的毛利开始确认。公司“其它业务”的价值受市场忽略。该业务应可贡献公司 2015 年约 25%的纯利。 我们调高其 13-15 年每股盈利 17.1%、28.3%及 26.0%至 0.459 元、0.549 及 0.615 元。公司分部合计的合理值为每股 5.23 港元, 我们以此作为目标价, 对应 8.9 倍的 13 年预期市盈率及 7.4 倍的 14 年预期市盈率。现时估值吸引。维持“收集”评级。 平均股价（港元）4.273.994.03资料来源：彭博社，国泰君安国际年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A442,2166,6900.314(9.6)11.23.8110.90.0481.49.62012A465,6267,3540.3459.910.04.1500.80.0521.59.82013F540,8489,7840.45933.07.34.5850.70.0692.111.92014F595,62411,6950.54919.56.15.0860.70.0822.512.82015F655,30613,1040.61512.15.55.6540.60.0982.912.9已发行股份（m）总股数 （米）21,300.0大股东大股东CRECG 56.1％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）78,046.9自由浮动 （％）自由流通比率 (%)33.93个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)23,627.52013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)140.152周最高/最低（HK $）52周高/低4.980 / 3.17012-15财年EPS复合增长率12-15年每股盈利複合年增長率21.0%资源︰国泰君安国际公司中铁集团中国中铁 （00390 HK）GTJA研究国泰君安研究公司报告书绝对变动 %相对HS指数百分比1.926.227.7相对恒指变动 %(4.1)9.115.7平均股价（港币） 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共513年上半年净利润同比增长45.9％至人民币34.88亿元，好于预期。中铁集团（00390 HK）收入同比增长24.5％至人民币2,389.56亿元，净利润同比增长45.9％至人民币34.88亿元，好于预期10％，主要是由于基础设施建设的收入增长好于预期（增长同比增长24.5％）和房地产开发（同比增长78.9％）。由于大量新项目启动，部分毛利未被确认，导致整体毛利率同比下降0.4个百分点至7.0％。我们预计2H13毛利率将恢复。 2013年上半年新签合同增长较快，2013年上半年新签合同总额为人民币3,766.5亿元，同比增长26.6％。截至2013年6月30日，未完成订单总额为人民币1,411,539百万元，是2012年收入的3倍，表明未完成订单量充足。计息债务为人民币1,893.20亿元，净负债率为118.5％，分别较2012年12月31日的人民币1,616.60亿元和98.8％大幅增长。经营现金流出为人民币70.9亿元，而现金流出为人民币15,750元2012年上半年的百万美元，显示出相当大的改善。该公司表示，这一改善归因于更快的项目还款。表1：收到的新合同人民币（’000百万）2012财年同比1H13同比基础建设5,367+30.1%2,890.1+43.9%-铁路1,256.5+28.8%1,053.3+501.0%-路762.4-18.8%408.6+24.1%-市政工作（有城市公交）3,348.1+51.4%1,428.2-5.0%施工设计106.1+2.5%60.0+11.0%设备制造169.4+3.2%76.6-18.9%物业及其他业务1,667.5+26.9%643.8-13.9%总7,310.0+28.1%3,676.5+26.6%资料来源：公司。提升“十二五”规划铁路投资目标和城市轨道交通建设热潮带动基础设施建设需求。我们预计2012-15年基础设施建设收入复合年增长率为11.2％。基础建设收入同比增长24.5％至人民币2,040亿元，主要是受铁路建设市场复苏的推动。根据表1，铁路新合同总额为人民币1,260亿元，而仅在1H13，铁路新合同就已经达到1,050亿元。在八月份的国务院常务会议上，将2013年铁路投资目标第二次从人民币6,600亿元上调至人民币6,900亿元（首次将人民币6,300亿元提高至6,600亿元），同时将“十二五”铁路投资目标上调从2.8万亿元增加到3.3万亿元。如果要实现这一目标，未来两年的年投资额将达到7500亿元人民币，有效回到2009-10年度的水平。此外，根据最新规划，到2015年，城市轨道交通总里程将从2012年的2064公里增加到4100公里。按平均成本5亿元/公里计算，总投资应达到1万亿元，或2013-15年度每年投资3300亿元，而2012年仅为2600亿元。我们预计铁路和城市轨道交通的建设热潮将推动2012-15年度基础设施建设收入以11.2％的复合年增长率增长。基础设施建设部门的毛利率将在2013年上半年有所改善。13年1H的整体毛利率为7.0％，同比下降0.4个百分点，主要是由于与1H12相比新开工项目更多，而完成百分比低于20％的将仅确认收入和成本，但不确认毛利润，从而压低毛利率基础设施建设分部的毛利率和整体毛利率。随着建设的进行，我们预计毛利将被确认，毛利率将反弹。此外，随着越来越多的城市轨道交通项目开工，其毛利率通常比铁路项目高1个百分点至2个百分点，分段毛利率应会提高。公司报告书中铁集团中国中铁 （00390 HK）2013年9月26日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共5公司股票码货币最后价格 聚乙烯 PB 鱼子 D / Y图1：1H13部门收入图2：1H13税前部门利润资料来源：国泰君安国际公司资料来源：国泰君安国际公司市场完全忽略了其他业务。其他业务包括收费公路，采矿，金融信托，物流和其他业务。我们认为该部门的盈利能力和增长潜力已被完全忽略。例如，中铁信托在2012年贡献了8亿元人民币的净利润； 1H13的净利润为6.1亿元人民币！我们预计该板块至少在2H13贡献相同，即总计人民币12.20亿元。此外，尽管收费公路段仍需要2-3年才能使利润转正，但现金流量应为正。虽然2013年上半年矿业板块表现不佳，但2012财年该板块贡献了人民币5亿元的利润。我们预计采矿业务不会在1H13做出重大贡献，但该业务可能在明年恢复。显然，收费公路和金融信托业务是未来盈利能力和潜力最大的两个业务，而采矿业的复苏将是一项奖励。我们认为，到2015年，其他业务将贡献公司约25％的净利润，而且我们预计这一比例甚至会在2015年以后增加。表2：其他业务收入人民币百万元1H131H12同比收费路997928+7.4%矿业209585-64.3%金融信托863712+21.2%后勤24,04519,470+23.5%其他4,1622,181+90.8%总30,27623,877+26.8%资料来源：公司，国泰君安国际。估值吸引，目标价上调至5.23港元。我们将13-15财年的每股盈利预测分别提高了17.1％，28.3％和26.0％至人民币0.0.459元，人民币0.549元和人民币0.615元。基于分部加总估值法，我们对公司的估值为每股5.23港元，相当于8.9倍的13年市盈率和7.4倍的14年市盈率。我们认为目前的估值具有吸引力。上调目标价至5.23港元，维持“收集”评级。表3：对等比较12A13楼14楼15楼12A13楼14楼15楼13楼13楼中国铁建-H1186 HK港币8.109.88.37.66.81.11.00.90.812.82.1中铁集团有限公司390港币港币4.2110.18.57.87.00.90.80.80.710.21.8中国通信总局1800港币港币6.296.76.05.55.11.00.80.80.714.64.0中国建筑国际3311 HK港币12.4421.817.713.811.43.63.12.62.218.71.6秦汉冶金公司1618 HK港币1.51不适用5.65.56.20.60.70.60.98.02.4简单平均12.19.28.07.31.41.31.11.012.82.4加权平均9.68.77.77.01.31.21.01.012.92.5资料来源：彭博社。设计1.7％设备制造发展属性2.5%3.0%其他12.0%基础设施建设80.9％设备制造4.8％物业发展17.6％其他10.4％设计5.6％基础设施建设61.6％公司报告书中铁集团中国中铁 （00390 HK）2013年9月26日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共5财务报表和比率收入证明资产负债表年底12月（人民币百万元）2011A2012A2013F2014F