灵宝黄金：受到金价暴跌的严重影响,维持“减持”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：灵宝黄金（03330香港）郭凯文郭勇公司报告：灵宝黄金 （03330 HK）受到金价暴跌的严重影响，维持“减持”受到金价暴跌的严重影响，维持“减持”评级+86 755 239766712013年9月4日公司2013年中期业绩大大低于我们的估计并记录了亏损。总收入同比增长70.1％至人民币39.3亿美元是由于精炼黄金的销量增加，但公司录得评分：降低保持重大亏损375.4元百万。评级：减持 (维持)存货价值减记仍可能影响公司的收益。公司。如果金价维持在目前的280元/克水平，我们估计库存总减值额可能超过3亿元人民币。下调开采的黄金产量假设作为生产TP 6-18m目标价:HK $ 1.65修改自原目标价:HK $ 1.65分享价格股价：HK $ 1.800吉尔吉斯斯坦金矿被暂停。吉尔吉斯金矿的生产原为 由于恢复率未达到设计目标，因此于2013年上半年暂停。随着更多投资者抛售黄金，下调黄金价格假设股票表现股价表现资产。我们将2013年黄金平均价格假设下调至285元/克，并预计2013年全球黄金价格将在1200-1,800美元/盎司之间波动。 维持目标价1.65港元和“减持”评级。公司上半年的业绩显著低于我们的预期并出现亏损。由于精炼金销售的增长公司收入同比大幅上升 70.1%至人民币 39.3 亿元，但公司盈利出现显著亏损至人民币 3.754 亿元。 存货减值仍将使得公司的盈利承压。若金价维持在目前 280 元/克的水平，我们估计30.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)(60.0)(70.0)回报百分比公司存货减值将超过人民币 3 亿元。下调矿金产量假设，因吉尔吉斯斯坦金矿生产被中止。吉尔吉斯斯坦金矿在 2013 年上半年因回收率未达到设计目标而被停产。由于越来越多的投资者抛售黄金资产，下调金价假设。我们将 2013 年的黄金平均价12月9日12月11日13年3月13年6月13年8月恒指灵宝黄金格假设下调至 285 元/克，并预计国际金价将在 1,200-1,800 美元/盎司的区间波动。维持 1.65 港元的目标价，维持 “减持”投资评级。股价变动股价变动 绝对变动 %1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年相对恒指变动 %平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011财年5,7213110.40316.62.72.9850.40.12111.114.22012财年6,3931640.213(47.0)5.03.1000.30.0645.97.0FY13F6,396(418)(0.543)(354.4)(1.9)2.5570.40.0000.0(19.2)2014财年5,71550.007(101.2)155.22.5620.40.0020.20.3FY15F5,607480.063835.116.62.6060.40.0191.82.4已发行股份（m）总股数 （米）770.2大股东大股东灵宝集团48.54％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）1,416.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)38.63个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)845.912013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)140.952周最高/最低（HK $）52周高/低3.850 / 1.3202013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）4.8资源︰国泰君安国际公司。公司报告书灵宝金灵宝黄金（03330 HK）GTJA研究国泰君安研究吸收％13.0(12.9)(44.0)相对％ 至HS指数12.6(12.8)(58.6)平均股价（港币）1.81.72.6 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6公司2013年中期业绩大大低于我们的估计并记录了亏损。由于精炼黄金的销售增加，总收入同比增长70.1％至人民币39.3亿元，但公司录得人民币重大亏损3.574亿。公司的重大亏损主要归因于金价暴跌。黄金价格下跌严重削弱了采矿业务的盈利能力，尤其是在公司的生产成本相对较高的情况下。此外，金价下跌也导致了2.06亿元的存货减值。吉尔吉斯金矿的生产于2013年上半年暂停，原因是回收率未达到设计目标。吉尔吉斯斯坦金矿预计将为公司的大部分产量增长做出贡献，停产也对公司的利润产生负面影响。存货价值减记仍可能影响公司盈利。公司在过去两年中积累了大量的库存，主要是黄金。自2011年以来，公司的总存货价值开始上升，到2012年底已达到32.7亿元人民币。2011年上半年，当黄金平均价格为304元/克时，公司积累了约3亿元人民币的存货，累计达到了5.75亿元人民币。在2011年上半年的库存中，黄金平均价格为348元/克。 2012年，当黄金平均价格为339元/克时，公司进一步积累了12.3亿元的库存。如果金价维持在目前的280元/克水平，我们估计库存总减值额可能超过3亿元人民币。公司在2013年上半年增加了人民币2.06亿元的存货减值，我们预计在2013年下半年将有约人民币1亿元的存货减值。因此，我们预计存货价值减记仍可能影响公司的利润。由于吉尔吉斯金矿的生产被暂停，下调了矿山的黄金产量假设。公司的生产在过去几年保持稳定，我们预计未来几年这种情况将保持。公司经营的大多数金矿都没有扩张计划，我们预计它们将保持开采的黄金产量。随着尾矿坝建设的完成，赤峰金蟾金矿已于2012年底恢复生产，我们预计赤峰金蟾金矿的金矿产量将在2013年温和增长。吉尔吉斯金矿有望为公司贡献未来几年，矿山黄金的大部分产量增长仍处于上升阶段。但是，矿山的建设和生产不断面临挑战，例如地缘政治风险，当地基础设施，劳动力，天气和其他问题。吉尔吉斯金矿的生产于2013年上半年暂停，原因是回收率未达到设计目标。我们认为，吉尔吉斯斯坦金矿要达到设计的生产能力还需要更多时间。因此，我们下调了公司的开采黄金产量假设。图1灵宝金的黄金产量图2黄金价格（元/克）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000FY09A FY10A FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F2,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500Jan-10 Jul-10 Jan-1 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：彭博社，国泰君安国际。随着更多投资者抛售黄金资产，下调黄金价格假设。我们不希望黄金立即进入熊市，也不希望黄金价格进一步上涨到创纪录的高位。全球低利率环境和主要央行的宽松货币政策为金价提供了有力支撑。但是，有更多迹象表明，随着美国经济势头强劲，美联储可能会缩减量化宽松政策，量化宽松政策可能会自2013年底开始实施。此外，今年有更多的投资者出售黄金资产并转向其他资产。黄金持有单位：kg开采金冶炼金公司报告书灵宝金灵宝黄金（03330 HK）2013年9月4日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6SPDR是最大的黄金ETF，今年以来下跌了约300吨，不到1000吨。我们将2013年平均金价假设下调至285元/克，并预计2013年全球金价将在1200-1,800美元/盎司的较宽范围内波动。随着全球经济风险的缓解，我们预计金价在2014-2015年将缓慢下跌宏观经济进一步复苏。我们认为，熊市的转折点是宽松的货币政策即将结束，各国央行开始提高利率。维持目标价1.65港元和“减持”评级。由于黄金资源相对较少，灵宝黄金的增长前景有限。预计国内金矿的产量将保持稳定，而产量增长主要由吉尔吉斯斯坦金矿贡献。由于吉尔吉斯金矿的产量因未达到设计目标而暂停生产，因此我们下调了开采黄金的产量假设。由于投资者抛售黄金资产，我们也下调了黄金价格假设，因为美联储可能会缩减量化宽松政策。公司的利润比其他黄金开采公司对黄金价格更为敏感，我们预计公司的盈利能力将受到金价暴跌的严重影响。此外，金价暴跌也导致大量的存货减值，这将进一步降低公司的利润。由于2013年上半年的重大亏损，我们将2013财年下调至-0.534元人民币。因此，我们维持公司的目标价为1.65港元，并维持“减持”评级。公司报告书灵宝金灵宝黄金（03330 HK）2013年9月4日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6表2灵宝黄金同行比较公司股票代码货币最后价钱 聚乙烯 PB 鱼子（％）12A13楼14楼15楼12A13楼14楼15楼13楼巴里克黄金公司ABX CN计算机辅助设计20.52不适用7.58.28.40.91.21.11.114.2黄金公司中国计算机辅助设计31.4214.632.523.018.41.11.11.11.13.4纽克雷斯特矿业有限公司NCM非盟澳币13.399.221.629.419.10.70.91.00.94.0纽蒙特矿业公司NEM美国美元31.478.619.017.915.81.11.31.21.25.2Anglogold Ashanti Ltd昂士杰锆14,070.008.017.910.114.31.21.31.21.26.0金罗斯黄金公司中国计算机辅助设计5.87不适用18.521.523.80.70.80.80.84.5金田有限公司GFI SJ锆5,326.006.824.019.617.00.80.80.80.83.3简单平均9.420.118.516.70.91.11.11.05.8加权平均9.920.618.315.81.01.11.11.06.5紫金矿业集团股份有限公司601899 CH中国新年2.6811.216.519.912.32.11.71.61.413.2山东黄金矿业有限公司600547 CH中国新年24.7916.219.815.122.24.63.83.43.018.5中金黄金股份有限公司600489 CH中国新年10.7620.326.422.924.03.23.02.82.711.2简单平均15.920.919.319.53.32.82.62.414.3加权平均15.120.219.318.43.12.72.42.214.3招金矿业-H1818 HK港币7.439.214.616.218.62.11.91.81.713.9紫金矿业集团股份有限公司2899 HK港币1.986.712.513.914.51.21.11.11.19.7中国黄金国际研究院2099 HK港币27.6019.930.533.415.51.00.90.90.83.8灵宝黄金有限公司-H3330 HK港币1.837.1不适用不适用不适用0.50.50.50.5(0.4)简单平均10.719.221.216.21.21.11.11.06.7加权平均8.714.816.415.31.41.31.21.29.8资料来源：彭博社，国泰君安国际。公司报告书灵宝金灵宝黄金（03330 HK）2013年9月4日 参见最后一页的免责声明页面PAGE5 共6 收入证明 资产负债表 财务报表和比率 年末12月（人民币百万元）周转销售成本毛利SG＆A运营利润融资成本其他除税前溢利所得税除税后溢利少数股东权益股东应占溢利长期贷款额1,7301,4351,5991,4291,402每股收益0.4030.213(0.543)0.0070.063其他3036394348DPS0.1210.0640.0000.0020.019非当前负债1,7601,4701,6381,4721,449现金流量表短期贷款1,3931,5052,3121,6221,917年末12月（人民币百万元）其他4122242629税后利润311164