珠江石油公司（01938）：临时粗石

中国/香港公司重点珠江石油彭博社:1938年香港股票|路透社：1938.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2013年8月26日买HK $ 2.51恒指：22,005目标价：12个月HK $ 3.00（上一个HK $ 4.40）举报原因：收益/目标价格修订潜在催化剂：主动订单补货DBSV与共识：更保守的保证金假设分析员李维济+852 2971 1929临时粗糙补丁尽管连云港投资获得1.22亿元人民币的补贴收入，但1H13核心盈利仍低于预期合同延迟但没有搁置； 2H13势头回升相对价格港币6.05.04.03.02.01.0相对指数206186166146126106866646262月10日至2月11日2月12日至12月13日珠江石油（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值 2012财年12月（百万人民币）2012A 2013F 2014F 2015F营业额3,926 2,888 4,117 5,648息税折旧摊销前利润517357509652税前利润381186290394净利润310151236321净磅（税前）316151236321每股收益（人民币）0.310.150.230.32每股收益（港元）0.390.190.300.40每股收益Gth（％）34.4（51.2）56.4 35.7稀释每股收益（港元）0.390.190.300.40DPS（港元）0.080.040.060.08每股BV（港元）3.095.705.966.31PE（X）6.5 13.2 8.5 6.2P /现金流量（X）3.4 21.3 33.9 nmP /自由CF（X）纳米纳米纳米EV / EBITDA（X）7.012.69.88.8净股利收益率（％）3.1 1.5 2.4 3.2市盈率（X）0.8 0.4 0.4 0.4净债务/权益（X）0.7 0.6 0.6 0.7净资产收益率（％）13.3 4.3 5.1 6.6收益增长率（％）：（60）（44）新共识每股收益（人民币）0.160.290.45其他经纪人建议：B：5 S：0 H：4ICB行业：石油和天然气ICB部门：石油设备，服务与区乍看上去已发行资本（百万股）1,011主要业务：中国最大的纵向焊管生产商和出口商所有数据源：公司，DBSV，HKEXMkt。帽（港币百万元/美元）2,538 / 327个主要股东布尔南利润有限公司（％）69.4自由浮动(%)30.6平均日常卷（’000）4,684在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收人，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”只会变得更好。我们认为1H13已经见底。此外，随着市场猜测该公司最近改建的商业用地。土地价值为20亿元人民币（等于珠江的市值）。我们DCF衍生的TP是调整至3.00港元（从4.40港元），以考虑到收益降级。珠江的股价相当于FY14F的8倍相对于同业平均水平的9倍。在低谷，维持买入。在运作上，朱孔预计2H13会更强劲，并注意到截至6月13日的库存水平增加了27％，这表明新的库存工作（Chu Kong有背对背的生产订单）。相比之下，年底的库存水平下降了44％2012年。尽管如此，家庭工作的进展还是慢于预期。我们将补给目标下调至2013年的35万吨（之前为60万吨）和60万吨2014（700k）。这导致我们分别将2013/2014财年的收入分别削减60％/ 44％。短期的短暂。尽管结果令人失望，但我们7100万元人民币（同比-58％）低于预期，占比仅占我们全年预测的26％。除去人民币1.22亿元的补贴收入，本来可以负面的。整体销量符合预期（交付了20万吨），但LSAW钢管的销量却不足（同比-37％）。营业额增长主要来自利润率较低的辅助产品（ERW和SSAW管道）。这，加上间接费用在珠海和连云港的新生产基地，营业利润降至2900万元人民币（同比-86％）。整体毛利率下降至人民币1,100元/吨（同比-19％），是由于利润率较高的LSAW管销售不佳。LSAW订单不足。底线净利润为维持买入评级，目标价下调至3.00港元 公司重点珠江石油第2页2操作总结销售/收入（人民币000元）钢管的生产和销售2H12 1H12 1H13 Yoh chg HoH chgLSAW钢管1,581,617 1,913,977 884,842 -53.8％-44.1％ERW钢管217,360 102,142 214,128 109.6％-1.5％SSAW钢管35,305--钢管制造服务LSAW钢管22,085 3,257 20,208 520.4％-8.5％ERW钢管6,418 2,666 4,070 52.7％-36.6％其他（配件，贸易，废料）40,992 35,481 41,558 17.1％1.4％合计1,868,472 2,057,523 1,200,111 -41.7％-35.8％GP（RMB'000）钢管的制造和销售LSAW钢管262,301 327,710 163,916 -50.0％-37.5％ERW钢管24,858 2,966 31,121 949.3％25.2％SSAW钢管1,890--钢管制造服务LSAW钢管12,126 1,910 12,988 580.0％7.1％ERW钢管-143337249 -26.1％-274.1％其他（配件，贸易，废料）12,469 22,055 12,727 -42.3％2.1％总计311,611 354,978 222,891 -37.2％-28.5％毛利率（％）钢管的制造和销售LSAW钢管16.6％17.1％18.5％1.4ppts 1.9pptsERW钢管11.4％2.9％14.5％11.6个百分点3.1个百分点SSAW钢管5.4％--钢管制造服务LSAW钢管54.9％58.6％64.3％5.6ppts 9.4pptsERW钢管-2.2％12.6％6.1％-6.5个百分点8.3个百分点总计16.7％17.3％18.6％1.3个百分点1.9个百分点资料来源：公司，星展唯高达PE带状图PB带状图（x）25.020.015.010.05.00.0+2 stdev+1 stdev平均-1标准差-2 stdev1.81.61.41.21.00.80.60.40.2（X）+2 stdev+1 stdev平均-1标准差资料来源：彭博金融有限责任公司，星展银行维氏资料来源：彭博金融有限责任公司，星展唯高达1月11日3月11日5月11日7月11日9月11日11月11日1月12日3月12日5月12日12月12日2012年9月12日至11月12日2013年1月13日至3月13日13年5月13日至7月13日1月11日-11月3日5月11日至7月11日2011年9月11日至11月11日12月1日至12月3日5月12日至12月7日12月9日11 月 12日 -13年1月13日13年5月13年7月 公司重点珠江石油第3页3同行估值MkŤPE PE 产量产量 P /k P / Bk鱼子货币 价钱Cap F scal CY 13F CY 14F CY 13F CY 14F CY 13F CY 14F Y12A公司名称码本地$ 百万美元 年x x％％x x％泰纳里斯十个IM欧元17.1827,089十二月15.614.12.12.32.11.915.7日本St.Sumit.Mtl。5401 J P日元29528,700三月20.711.01.21.81.11.0(3.6)谢韦尔斯塔尔CHMF RM擦281.17,103十二月15.58.21.43.00.90.810.9杰富控股5411 J P日元221413,927三月11.88.52.02.70.80.71.4金达尔钢铁与电力J SP ININR243.43,549三月6.86.50.90.91.00.924.6瓦卢雷克VK FP欧元47.047,934十二月21.914.01.92.61.11.14.5Usiminas PnaUSIM5 BZ巴西雷亚尔10.032,141十二月不适用20.10.61.30.60.6(3.8)Tmk OaoTRMK RX擦86.982,460十二月1.81.38.912.3不适用不适用14.7WelspunWLCO输入INR32.55133三月5.15.41.71.80.20.16.4华城WSC MK马币1.77417十二月18.812.32.53.11.21.25.3切利·阿宾斯克管芯片接收擦24.5349十二月22.43.30.00.0不适用不适用0.0海隆控股1623 HK港币4.41963十二月14.211.32.12.62.21.917.4沙特钢管SSP ABSAR28.5388十二月15.612.34.45.51.81.76.7珠江管*1938 HK港币2.51327十二月13.28.51.52.40.40.413.3哈尔采斯克管厂英国HRTRUAH0.6076194十二月不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用阿拉伯烟斗安可公司SAR21.8233十二月不适用不适用不适用不适用不适用不适用(3.6)胜利油气管道*1080港币港币0.425136十二月6.65.63.84.50.40.43.1安徽天大油管“ H”839港币港币1.2480十二月不适用不适用不适用不适用不适用不适用1.5曼工业公司（印度）人在INR7065三月4.0不适用不适用不适用0.5不适用16.9平均12.99. 52.33.11.01.07.3资料来源：汤森路透，*星展唯高达 公司重点珠江石油第2页4关键假设2011财年12月2012A2013F2014F2015F销售增长 （％）86.215.5(14.8)36.029.0GP /吨（人民币）1,115.71,261.71,179.51,232.41,358.5平均吨/吨（人民币）7,382.77,430.96,418.46,727.07,156.1细分细分（人民币百万元）其他33 76 80 84 89总3,377 3,926 2,888 4,117 5,648克其他3 35 24 25 27总5106675317541,072毛利率（％）钢管销售15.0 16.2 17.5 17.6 18.4制造服务45.4 41.3 50.6 51.3 52.0总15.117.018.418.319.0资料来源：公司，星展唯高达损益表（人民币百万元）十二月2011A2012A2013F2014F2015F收入3,3773,9262,8884,1175,648售出商品成本（2,867）（3,259）（2,358）（3,363）（4,575）毛利润5106675317541,072其他Opng（Exp）/ Inc（240）（311）（387）（418）（516）操作利润270355144337556保证金趋势11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%极好的增益/（损失）5(6)000税前利润280381186290394偏爱股利00000净利润231310151236321资料来源：公司，星展唯高达2011A 2012A 2013F 2014F2015F营业利润率％净利润率％十二月收入（人民币百万元）2011A2012A2013F2014F2015F钢管销售3,3223,8152,7603,9785,497制造服务2334485562利润（百万元）出售钢管498618482701701013制造服务1014242832其他非Opg（Exp）/ Inc6210116010006.0%联营公司000005.0%净利息（Exp）/增量(58)(70)(118)(146)(162)4.0%税(49)(71)(34)(54)(73)少数权益00000除