CKI：1H13略高于我们的预期；监管回报重心成为重点

德意志银行市场研究评分保持亚洲香港实用工具实用工具公司长江基建路透社彭博交易所代码1038.HK 1038 HK HKG 1038日期2013年7月25日结果售价2013年7月25日（港币）52.9013年1H略高于我们的预期；监管回报是重点潜在的不利因素可能无法完全消除长江基建的1H13经常性收入同比增长7％（经常性EPS同比增长4％），略高于我们的预期，因为考虑到1H13英国业务没有预定递延税项收益。我们看到，监管资产收益率可能下降，英国/澳大利亚税务局加大执法力度，债券收益率上升和美元升值等不利因素。然而，收购仍是长江基建的催化剂，我们认为市场将对其持积极态度。保持Hold。1H13经常性收入同比增长7％（每股收益+ 3％同比）；中期股息每股0.5港元长江基建于1H13录得纯利51.69亿港元（按年增长10％），主要由英国盈利增加及PAH的间接成本降低所致，但部分被中国内地及加拿大盈利减少所抵销。撇除汇兑收益，经常性收入同比增长7％至48.14亿港币（由于股票稀释，经常性每股收益增长4％）。中期每股派息按年上升25％至0.5港元，而合并净股本权益则上升9％（2012年末为6％）。CFA郑FA研究分析师（+852）2203 6202黄启庭CFA研究分析师（+852）2203 623560504030终审法院首席代表研究分析师（+852）2203 6167收购仍是催化剂和收益驱动力7/111/127/121/13 长江基建来自英国的贡献保持稳定，增长主要来自于增长通过 恒生指数（重新定基）2H12收购的威尔士和西部公用事业公司出资（按市值计）表现（％）1m 3m 12m自2013年起不再计入任何损失）， 2013年4月1日确认了税收收益（相对于1H12），北方天然气网络公司在2013年4月回报重置后报告了较低的收益。我们相信长江基建将继续寻找收购机会。整体估值为港币45.8元；风险我们的SoTP估值主要基于DCF和各种基于多种方法的估值，其中包括5％的收购溢价。主要风险包括绝对1.7 -4.6 7.4恒生指数10.6 -1.9 16.4市值（港元）129,055实际债券收益率以及宏观经济前景的恶化/改善（请参见第7页）。大股东和记（76％）预测和比率自由浮动(%)20.0年底12月31日2011A2012A2013E2014年2015年平均每日价值交易16.0销售额（港币百万元）3,4934,1054,5155,2125,383（百万美元）息税折旧摊销前利润（港币）8951,0149581,0641,066 资料来源：德意志银行已报告的NPAT（HKDm）7,7459,42710,1029,5969,469已申报每股收益FD（HKD）3.43.94.03.83.8DB EPS FD（港元）3.43.83.93.83.8DB EPS增长（％）54.813.81.1-0.5-1.3市盈率（x）12.212.013.713.813.9价格/ BV（x）1.81.61.71.61.5DPS（净额）（港元）1.5621.6891.8421.9612.049收益率（净值）（％）3.83.73.53.73.9净资产收益率（％）13.714.213.311.811.0资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。价格/相对价格资料来源：德意志银行库存数据确保增值收购的能力/失败，监管方面的变化市值（百万美元）16,636监管资产的制度，较低/较高的RPI通货膨胀和较高/较低的英国已发行股份（百万）2,495.8目标价-12个月（港元）45.8052周范围（港元）57.70 - 45.10恒生指数21,969 2013年7月25日公用事业CKI页面PAGE2德意志银行/香港运行数字保持价格表现保证金趋势增长与盈利偿付能力型号更新：2013年7月25日亚洲 香港实用工具路透社：1038.HK彭博社：1038 HK价钱（13年7月25日）HKD 52.90目标价HKD 45.80 52周范围HKD 45.10-57.70 市值（百万）港币百万港元129,055美元百万港元16,636长江基建集团有限公司通过其子公司在香港，中国大陆，澳大利亚和其他国家开发，投资和运营基础设施项目，例如发电厂，收费公路和收费桥。该公司还生产和销售基础设施材料，包括水泥，混凝土，沥青和骨料。605040307月11日10月11日1月12日4月12日7月12日12月12日1月13日4月13日长江基建恒生指数（重新定基）26242220181610111213E14E15EEBITDA保证金EBIT保证金3530252015105010111213E14E15105015E销售增长（LHS）ROE（RHS）2015105010111213E14E4321015E净债务/权益（LHS） 净利息保障（RHS）CFA郑FA+852 6202长江基建公司简介 财政年度末12月31日2010201120122013E2014年2015年财务摘要DB EPS（港元）2.173.363.823.863.843.79每股收益（港币）2.253.383.934.053.843.79DPS（港元）1.331.561.691.841.962.05BVPS（港元）23.825.529.431.733.735.5加权平均份额（米）2,2542,2912,3992,4962,4962,496平均市值68,86793,668110,114129,055129,055129,055企业价值（港币百万元）15,89533,85236,22152,23046,99242,172评估指标市盈率（DB）（x）14.112.212.013.713.813.9市盈率（已报告）（x）13.612.111.713.113.813.9P / BV（x）1.501.781.621.671.571.49FCF收率（％）6.65.05.02.24.64.6股息收益率（％）4.43.83.73.53.73.9EV /销售额（x）5.69.78.811.69.07.8EV / EBITDA（x）23.037.835.754.544.239.6EV / EBIT（x）26.041.037.762.853.648.1损益表销售收入2,8143,4934,1054,5155,2125,383毛利2,0012,3232,1602,4733,0683,175息税折旧摊销前利润6918951,0149581,0641,066折旧796954126187190摊销000000息税前利润612826960832877876净利息收入（支出）-179-341-495-343-508-514员工/会员4,3677,3979,0379,5539,6179,495杰出/非凡15612632346200其他税前收入/（费用）256258231232229231除税前溢利5,2128,26610,05610,73510,21510,088所得税费用8-6-19-53-67-67少数族裔610-7-7-7-7其他税后收入/（费用）-133-517-655-693-693-693净利5,0657,7459,42710,1029,5969,469DB调整（包括稀释）-177-55-263-46200DB净利润4,8887,6909,1649,6409,5969,469现金流量（港币百万元）经营现金流量4,7105,0686,1706,0986,0746,109净资本支出-131-344-680-3,156-54-54自由现金流4,5794,7245,4902,9426,0206,055募集资金/（回购）03,4114,604000已付股息-2,727-3,108-3,760-4,322-4,677-4,954借款净收益/（十月）5846,190-3,067-46200其他投资/筹资现金流量-6,304-10,708-2,234-3,024-1,496-1,505净现金流量-3,8685091,033-4,866-153-403营运资金变动1,116788784452292277资产负债表现金及其他流动资产5,4385,9476,9802,1141,9621,558有形固定资产1,4621,0511,7153,8143,6803,545商誉/无形资产000000合伙人/投资56,10468,64378,61485,94491,32796,543其他资产1,2561,1821,2332,1062,0511,974总资产64,26076,82388,54293,97899,020103,619计息债务8,48914,67911,61211,15011,15011,150其他负债2,0842,3723,5493,6733,8043,894负债总额10,57317,05115,16114,82414,95415,045股东权益53,60659,67773,29279,07283,99188,507少数族裔819589827568股东权益合计53,68759,77273,38179,15484,06688,575净债务3,0518,7324,6329,0369,1899,592关键公司指标销售增长 （％）28.824.117.510.015.43.3DB EPS增长（％）18.054.813.81.1-0.5-1.3EBITDA利润率（％）24.625.624.721.220.419.8息税前利润率（％）21.823.723.418.416.816.3支付比例（％）59.246.243.045.551.054.0净资产收益率（％）10.613.714.213.311.811.0资本支出/销售额（％）4.79.816.669.91.01.0资本支出/折旧（x）1.75.012.625.00.30.3净债务/权益（％）5.714.66.311.410.910.8净利息保障（x）3.42.41.92.41.71.7资料来源：公司数据，德意志银行估计 2013年7月25日公用事业CKI德意志银行/香港页面PAGE3图1：1H13结果审查1H13成绩审查长江基建于7月25日中午公布1H13业绩。报告净利润为51.69亿港元，同比增长10％。扣除外汇损益，盈利约为48亿港元，同比增长7％（每股收益同比增长4％是由于股票摊薄所致）。收入增长的主要动力来自英国（主要与Power Assets共同投资）的收入贡献增加，以及Power Assets（PAH）的间接费用降低，但又因没有递延税项收益以及来自中国内地和加拿大的利润下降而被部分抵消。中期每股派息同比上升25％至0.5港元，派息比率为24％（高于2012年上半年的20％）。我们在图1中总结了1H13的结果，然后讨论了每个地理区域的表现。百万港元1H12A1H13A同比德意志银行评论电力资产1,6721,842英国捐款增加和间接费用降低，增长10.2％（请参阅我们的电力资产1H结果详细说明请注意）中国大陆239205-14.2%降低收入和收费公路的所得税优惠期满。的驻马店收费公路的出售收益（约1.09亿港元）将在2H13入账澳大利亚5815871.0%相对稳定，被澳元兑港元贬值了约2％英国基础设施2,7212,8625.2%尽管获得了WWU的全部1H贡献和UKPN的出色表现，1H13没有递延所得税收益和英镑走弱英国力量1,7511,8143.6%剔除1H12递延税收收益后的同比低增长北方天然气网371295-20.5%归因于2013年4月开始