澳门博彩业的前世今生：历经繁荣溃退转型之道，展望大众娱乐目的地

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 [ 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 41.37 市场优化平均市盈率 18.07 国金社会服务业指数 5119.67 沪深300指数 3752.30 上证指数 3290.23 深证成指 10653.98 中小板综指 11376.40 相关报告 1.《旅游餐饮行业周报-华住酒店中报表现优异，关注酒店、欧洲及东南...》，2017.8.21 2.《教育行业周报第28期：持续推荐国际学校三剑客，同时建议关注低...》，2017.8.21 3.《旅游餐饮行业周报-地震无情，祈福平安，关注人民币升值的出境游...》，2017.8.14 4.《教育行业周报第27期：中泰桥梁拟剥离桥梁资产，A股 最纯教育标...》，2017.8.14 5.《综合旅游行业行业研究月报》，2017.8.7 澳门博彩业的前世今生—— 历经繁荣溃退转型之道，展望大众娱乐目的地 行业观点  第一阶段（1960-2006）——从牌照管控下的寡头垄断到运营商六足鼎立。1962年-2002年澳门博彩市场由澳娱独家垄断， 2002年政澳门政府开放赌权，打破了澳门赌博业一家独大的局面，实现澳门博彩经营商从一到三再到六的转变。新一轮的牌照竞标也将于2020年陆续开启。  第二阶段（2006-2014）——受内地反腐政策及监管政策影响澳门博彩市场高位回落：澳门2014年博彩衰退的根本原因是内地的反腐风潮。同时内地及特区政府通过加强资本管制、收紧澳门入境政策、控制赌场用地及赌桌等手段进一步收紧澳门博彩市场，以刮骨疗毒的方法来推动澳门的转型。博彩收入从2014年8月开始出现下滑，维持26个月，贵宾厅业务受政策监管影响较大，市场份额逐渐下滑。  第三阶段（2014-至今）——澳门博彩业正处在贵宾向中场转变的中后期，中场业务占比达到42 %：2014开始内地从严打击官员赌博使得澳门博彩收入持续了26个月的下滑趋势。到2016年澳门博彩业的中场业务占比逐渐提升（41.8%），贵宾业务从2002年的占比69.6%到2016年占比53%。澳门博彩业呈现中场化、大众化以及娱乐化，内地反腐不会放松，未来澳门博彩业的中场业务占比将持续上升。  六家博彩巨头经历一波大洗礼，形成中场以金沙为首、高端以银河娱乐为首的市场结构，中场业务及非博业务为重心：市场的重点从VIP业务向中场业务倾斜，六家经营商的业务结构和市场占有率也逐步改变。澳博控股博彩业务的巨头地位（2010年占比31.1%）逐渐减弱，如今博彩三强为金沙中国（22.7%）、银河娱乐（22.7%）、澳博控股（19.0%）。其中金沙中国具有澳门最大的中场业务（33.29%），银河娱乐的高端业务是澳门规模最大（23.7%）。老牌的博彩巨头澳博控股业务结构中从VIP和中场业务的结构转变中可以看到巨头势力逐渐减弱，由于主要的娱乐场坐落在半岛区域，未能享受氹仔区域的赌场游客流量。  第四阶段——澳门博彩业消费群体发生转变，摒弃豪赌客，迎来了大众游客。政策指导、交通改善、增加酒店供给等措施带动澳门转型：2016年访澳游客中66%为内地游客，其44%为广东省游客。2016年6月开始澳门过夜游客以及大陆赴澳门过夜游客人次均超过了一日游游客数，得益于2016年8月及9月开业的永利皇宫及巴黎人游客的过夜需求得到释放。未来将有多个酒店及娱乐场开业来消化需求。基础交通设施的改善对于大众娱乐游客的增长最为直接：1）氹仔码头2017年6月1日正式启动；2）港珠澳大桥2017年7月7日主题工程实现贯通，预计2018年通行。3）广珠城轨横琴延长线2016年9月27日实现主体结构封顶，预计2018年完工。未来横琴站将与澳门轻轨对接，实现珠海与澳门之间的无缝换乘。4）澳门本地轻轨2008年开始动工，预计2019年完工。5）青茂口岸（粤澳新通道）预计在2019年完成建设，以疏导拱北客流。 投资建议  澳门打造以合家欢及M ICE为主的休闲中心，遵从未来的发展方向，建议关注中场业务及非博业务占比较大的金沙中国、新濠国际发展：金沙中国及新濠国际发展的业务结构中中场业务占比高于VIP业务占比，同时重心向非博业务倾斜，吸引家庭及休闲、商旅等旅客群体。1）金沙中国拥有澳门规模4905512253395556577359916208160823161123170223170523国金行业 沪深300 2017年08月23日 社会服务业 2017年年度报告 评级：买入 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 魏立 分析师 SAC执业编号：S1130516010008 (8621)60230244 weili1＠gjzq.com.cn 楼枫烨 联系人 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 联系人 bianlijuan＠gjzq.com.cn 最大的MICE业务，2016年威尼斯人接待超过81万人会议奖励旅游旅客，举办34场贸易展览及展销会，吸引了旅客70万人次，以及148个企业团体约11.8万人；金沙城中国接待485个企业团体约9万人次；2016年9月巴黎人开业，非博彩设施包括6.3万平会议综合大楼以及1200座位的剧院。2016年中场业务占澳门整体中场收入的33.29%，商业街独具特色，MICE业务规模较大。2）新濠国际发展的主要消费群体为家庭及休闲客群，其娱乐设施是六家博彩运营商中最全的，旗下的新濠影汇以影院为主题，设计了魔术表演、飞行模拟等娱乐项目。2016年公司中场业务占比为50.7%，超过VIP业务占比，以中场和非博业务为主的发展步伐与政府愿景一致。同时2017年2月完成股权收购，对新濠博亚的股权比例从37.9%增加至51.3%，收购后新濠博亚能够实现公司业绩增长超50倍，将新濠系的澳门博业务正式装进公司体内。  从酒店供应量、赌场规模及赌桌数来看首推金沙中国： 1）从酒店的客房数供应来看金沙中国是六家中最大，能够提供12336间客房，能够满足强劲的过夜需求。同时金沙中国的巴黎人、威尼斯人、金沙城中心以及百利宫均在氹仔区域，形成一个闭环，整体满足不同游客的需求。2）从赌场规模及赌桌数角度来看，金沙中国的赌枱数（1635台）仅次于澳博控股（1642台），但由于澳博控股的多个娱乐场相对分散且位于澳门半岛，金沙中国的娱乐场集中于一处，能够承载的接待量大。  从未来的酒店及赌场规划来看建议关注银河娱乐及美高梅中国：永利皇宫及巴黎人分别于2016年8、9月开业，大量的酒店供应快速消化了澳门的国际旅客，入住率仍维持在80%以上，足以证明游客的过夜需求还没被完全消化，空间较大。1）目前六家中银河娱乐在澳门及横琴土地储备最多，特区政府对于赌场的规划用地审批收紧，大量的土地储备能够助力公司继续进行项目规划。公司的储备土地将用于建设银河娱乐第三、四期，预计第三期2019年陆续开业，将受益于2019年澳门轻轨的开通和站点的便利性，重点开发中场业务和MICE业务。同时规划横琴地区的低密度度假村，土地面积2.7平方公里，投资额约100亿元，与公司在澳门的业务形成优势互补，更多的承接旅游及商务休闲需求。2）美高梅路氹项目预计2017年下半年开业，提供1390间客房，同时将展出超过300件艺术珍品，与酒店的内部空间相结合来提供艺术与娱乐体验。非博彩设施包括2870平的会议场所以及容纳2000人的美高梅剧院，规模远超澳门半岛的美高梅酒店。  从公司合理估值和股息率进行选股，结合基本面、估值及股息率水平来看首推金沙中国：博彩市场的赌场基本上承载在高端酒店内部，其估值类似于酒店行业，主要的估值方法为EV/EBITDA，新濠国际发展、金沙中国及银河娱乐的估值水平相对较低。新濠国际发展因实现新濠博亚的并表使得EV/EBITDA及PE水平为六家中最低的。股息率来看金沙中国三年的股息率均值维持在6.19%，澳博控股的平均股息率为7.53%，永利澳门的平均股息率为7%，美高梅中国的平均股息率为5.71%。综合来看公司基本面及股息率水平首推金沙中国，在超高分红的基础上享受基本面带来的EPS提升。 风险提示  交通项目开通时间不及预期  内地经济增速不及预期  政策面不利于博彩市场发展 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 投资逻辑及框架 ..........................................................................5 2. 第一阶段（1960-2006）——从牌照管控下的寡头垄断到运营商六足鼎立。 ...................................................................................................6 3. 第二阶段（2006-2014）——受反腐和监管影响，博彩业出现分水岭，历经鼎盛繁荣阶段从高点回落。 ...........................................................7 4. 第三阶段（2014-至今）——整体博彩市场及经营商的业务结构从贵宾向中场转变。 .....................................................................................10 5. 第四阶段——政策指向澳门转型，交通基建大幅改善，需求与供给携手共振，迎来大众博彩娱乐时代。......................................................13 6. 博彩行业投资标的及建议 ..........................................................23 6.1 符合澳门大众娱乐发展路径的选股原则 ..................................23 6.2 从酒店及赌场供给的角度进行选股——金沙中国、银河娱乐和美高梅 ..............................................................................................24 6.3 从公司合理估值和股息率进行选股 .........................................25 图表目录 图表1：澳门博彩行业的投资逻辑及选股标准 .................................................5 图表2：澳门博彩业发展历史..........................................................................6 图表3：六个博彩公司牌照经营权到期时间.....................................................6 图表4：政府对内地赴澳游客的具体资本管制措施 ..........................................7 图表5：内地赴澳门入境的政策情况 ...............................................................8 图表6：2012-2017年Q1澳门博彩行业的赌台及角子机数量 .........................8 图表7：2002-2016年博彩收入受内地政策影响持续下滑..................