平安证券价值外因素研究系列二-"帆动"到"心动"：国际资金套利变化的影响

价值外因素研究系列二“帆动”到“心动”：国际资金套利变化的影响平安证券综合研究所策略研究团队平安证券综合研究所策略研究团队证券分析师：王韧 投资咨询资格证书编号：S1060511010009研究助理：孔令超一般证券资格编号：S1060111090082研究助理：孔令超般证券资格编号：S10601110900822013年6月4日 核心观点：关注风险偏好的调整结论：国际资金套利行为面临短期变化，外汇占款将逐步转入下降通道；国内有资本管制和无风险利率高企两道防火墙，资金需求低迷将降低指数系统性风险；但资金套利变化带来的国际风险资产波动将驱动风险偏好调整和市场风格温和切换。逻辑：按贸易数据和铜融资行为监测，国际资金套利是今年外汇占款激增和人民币升值的根源；量宽退出预期和国内监管导致升值趋缓，推升外汇占款的国际资金套利行为已近顶峰；考虑美国就业市场改善迟滞预计量宽退出将是缓慢过程对应长期利率上行空间有限考虑美国就业市场改善迟滞，预计量宽退出将是缓慢过程，对应长期利率上行空间有限；量宽退出预期强化和长期利率上行的重灾区是长期以来享受低利率泡沫的国际风险资产；外部看，国内市场存在资本管制和无风险利率偏高两大防火墙，短期具有一定免疫力；外部看，国内市场存在资本管制和无风险利率偏高两大防火墙，短期具有 定免疫力；内部看，企业和居民部门资产负债表的修复导致资金需求低迷，保证流动性温和回收；指数无系统性风险，但国际资金套利变化会冲击风险偏好，进而影响市场风格切换；流动性温和回收、库存周期筑底背景下的风格切换将相对缓慢温和，结构分化是主旋律。 目录国际资金套利：1-4月热钱大规模流入未来变化展望：外汇占款进入下降通道国内市场影响无风险利率提供安全垫国内市场影响：无风险利率提供安全垫 1-4月新增外汇占款激增驱动本币升值今年最大的超预期因素来自外汇占款的超预期回升。1-4月新增外汇占款规模月均达到3774亿元，相比2012年大幅提升。人民币去年10月起即期汇率频繁涨停；2月起人民币兑美元中间价稳步上升。1-4月新增外汇占款大幅回升去年10月开始人民币即期汇率频繁触及涨停资料来源：Wind、CEIC 负债本币化和资产外币化趋势出现逆转人民币升值预期导致持汇意愿不断降低。表现为结汇率的上升和售汇率的下降。企业在需要外汇时倾向于进行外汇贷款而非直接购汇间接实现套利外汇贷款大幅企业在需要外汇时倾向于进行外汇贷款而非直接购汇，间接实现套利，外汇贷款大幅上升。去年出现的负债本币化，资产外币化的趋势出现逆转。持汇意愿大幅下降外汇贷款大幅上升资料来源：Wind、CEIC 贸易套利行为带来统计数据的扰动企业通过伪造出口来进行香港和内地之间的套息交易。贸易套利造成出口数据虚高14月对香港出口累计同比增长69 2%而对美国欧贸易套利造成出口数据虚高：1-4月对香港出口累计同比增长69.2%，而对美国、欧盟和日本出口累计同比增长分别仅有5.0%、-0.9%和-3.0%。贸易套利简要流程示意1-4月对香港出口大幅增长资料来源：Wind、CEIC 铜融资盛行透视国际资金流向的变化由于铜的单吨价格高，交易量大，而且国内又短缺，所以就成为主要的一类商品贸易融资品种。企业通过开设信用证延期支付的方式来实现短期融资。铜融资简要流程示意上交所数据显示铜库存大量积累资料来源：Wind、CEIC 目录国际资金套利：1-4月热钱大规模流入未来变化展望：外汇占款进入下降通道国内市场影响无风险利率提供安全垫国内市场影响：无风险利率提供安全垫 央行开始加强对外资流入的对冲和监管为对冲外汇占款增加造成的基础货币投放，央行于2月重启了正回购操作，并于5月重启了央票发行。公开市场操作也转为净回笼为主。2013年5月6日，外管局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》。内容年月，外管局发布《关于加强外汇资金流入管 有关问题的通知》。内容包括：加强银行结售汇综合头寸管理，外汇贷存比的限制可能导致外汇贷款回落。加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理。外汇局应及时对资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业发送风险提示函，贸易融资将受到明显限制。央行重启了正回购操作和央票发行央行公开市场操作转向净回笼为主资料来源：Wind、CEIC 预计新增外汇占款规模将逐渐回落今年以来新增外汇占款规模大幅增加的核心因素在于人民币升值预期而非息差。美元持续走强而人民币相对美元的持续走强并无足够基本面支持预期未来升值幅美元持续走强，而人民币相对美元的持续走强并无足够基本面支持，预期未来升值幅度将有所放缓。预期未来月度新增外汇占款将由之前的月均3774亿元水平回落至2000亿元以下。美元指数持续走强预期未来月度新增外汇占款规模回落资料来源：Wind、CEIC 目录国际资金套利：1-4月热钱大规模流入未来变化展望：外汇占款进入下降通道国内市场影响无风险利率提供安全垫国内市场影响：无风险利率提供安全垫 美国QE退出预期引发风险资产波动受美联储量宽退出预期影响，美国10年期国债收益率回升至2%以上，长期利率上行实则意味着无风险收益率向上，进而对黄金和大宗商品等风险资产的估值形成冲击。市场担心美联储的量宽退出导致全球资金回流美国，新兴市场国家资产价格出现系统性压力，重灾区则使那些同样享受低利率泡沫的地区，比如日本。美国10年期国债收益率回升至2%以上黄金价格出现重挫资料来源：Wind、CEIC 美国就业市场改善将是缓慢过程美联储的量宽退出预期主要源自就业市场的改善。近6个月平均新增非农就业人数达到20万人的水平，大致恢复到2005-2006年水平。目前新增就业人数还不足以导致失业问题出现根本好转，失业率的下降仍然主要源自劳动参与率下降。如果劳动参与率恢复到危机前水平，目前实际失业率仍在10%以上。新增非农就业人数恢复到月均20万人的水平失业率下降仍然主要源自劳动参与率下降资料来源：Wind、CEIC 美国低利率政策仍将维持至2015年美国近几年贝弗里奇曲线发生明显右移，结构性失业占比提升意味着失业率很难快速下行。美联储下半年会逐渐考虑退出量化宽松。但低利率政策仍将维持，根据美联储最新的失业率估计，低利率政策仍将维持至2015年。美国金融危机后贝弗里奇曲线出现明显右移美联储最新预测失业率将于2015年下降至6.5%资料来源：Wind、CEIC 美元走强不等于新兴市场股市走弱目前货币政策趋紧的预期主要存在于美国，而全球整体货币政策仍处于竞相放水状态，中国在全球货币政策链条中处于不偏不倚的“中庸”状态。量宽退出预期将对新兴市场产生负面影响，但担心新兴市场资产出现系统性风险属于远虑而非近忧。统计上看，美元走强意味着新兴市场相对走弱，而不是绝对走弱。美元走强并不一定意味着新兴市场走弱与美元负相关的是新兴市场相对收益而非绝对收益资料来源：Wind、CEIC 资本管制导致国内系统风险相对较低由于中国仍然存在明显的资本管制，使得量宽时期外资的进入规模也小于其他新兴市场国家。量宽以来A股涨幅明显滞后，通胀压力也远小于其他新兴市场国家。如果货币进入收缩周期，中国所面临的流动性收紧压力也小于其他国家。2008年底量宽以来A股涨幅排名靠后国内通胀压力远低于其他新兴市场国家资料来源：Wind、CEIC 高企的无风险利率提供安全垫国内无风险利率处于全球比较意义上的高位：官方指标衡量，超过3%的长期国债收益率远高于美日等发达国家；理财信托产品收益率计算，国内真实的无风险收益率甚至超过5%。高企的无风险利率不仅是A股热衷成长投资的根源（高无风险收益率实则会压低价值股吸引力）也将在 定程度上缓解国际利率上行的估值冲击但其短则会压低价值股吸引力），也将在一定程度上缓解国际利率上行的估值冲击，但其短期情绪影响仍不容忽视。中国国债收益率显著高于美国和日本资料来源：Wind、CEIC 资金需求回落决定流动性相对宽裕居民部门和企业部门资产负债表逐渐修复。社会消费品零售总额和制造业投资增速逐渐下移资金需求下降导致流动性相对宽松社会消费品零售总额和制造业投资增速逐渐下移。资金需求下降导致流动性相对宽松。社会消费品零售总额同比增速逐渐下移制造业投资持续低迷资料来源：Wind、CEIC 企业资产负债表相对安全在剔除金融行业公司后上市公司的资产负债率数据出现明显上升。相比2006年年报，上市公司剔除金融后目前整体的资产负债率由55.18%提高5.02个百分点至60.20%。但这一数据背后更多反映了企业加杠杆的结构性问题而非整体性问题。在23个申万一级行业中有15个行业目前的资产负债率实际低于2006年时的水平，只有公用事业、黑色金属、采掘、房地产、交通运输和有色金属六个行业出现了明显的加杠杆行为。黑色金属采掘房地产交通 输和有色金属六个行 出现了明 的加杠杆行为。剔除金融后A股上市公司资产负债率近几年持续上升多数行业资产负债率相比2006年出现下降资料来源：Wind、CEIC 估值压力有限，风险偏好面临调整流动性面临收缩，但收缩的方式和力度更为重要。在流动性温和收缩的情况下无风险利率提供的安全垫导致估值压力有限但风险偏在流动性温和收缩的情况下，无风险利率提供的安全垫导致估值压力有限，但风险偏好面临调整。考虑目前中小板创业板相对沪深300高达2.95和4.2倍的估值溢价，风格切换难免。但在产能周期约束下，风格短期剧烈切换只出现在流动性短期剧烈波动或库存周期短期快速变化的场合，如未来1-2月库存周期逐步筑底，流动性温和回升，则风格切换将以相对温和方式展开周期和成长分化以释放结构性风险将是主旋律以相对温和方式展开，周期和成长分化以释放结构性风险将是主旋律。库存周期暂无向上迹象的情况下，周期股的思路在于市场逻辑而非基本面逻辑。重点库存周期暂无向上迹象的情况下，周期股的思路在于市场逻辑而非基本面逻辑。重点关注具有政策预期的细分领域。 证券分析师:王韧平安证券有限责任公司综合研究所投资咨询资格证书编号：S1060511010009深圳市福田区金田南路大中华国际交易广场8楼邮编：518048传真：+86 755 8244 9257电话+86 755 2262 3376电话：+86 755 2262 3376手机：+86 136 0255 6053邮箱：wangren740@pingan.com.cnMSN ：wangr2.05@em.tinghua.edu.cn