烟台万润(002643)一季报点评：Q1业绩符合预期，未来成长性值得期待

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 基础化工行业 公司动态点评 2013年4月18日 证券研究报告 分析师 凌学良 010-88366060-8886 执业证书编号S1070512020003 杨 超 0755-83663214 执业证书编号S1070512070001 余嫄嫄 021-61680360 执业证书编号S1070512120001 投资评级：强烈推荐（维持） 市场数据 总市值（亿元） 34.18 流通市值（亿元） 22.50 总股本（亿股） 1.38 流通股本（亿股） 0.91 12个月最高/最低 16.62/28.55 大股东 中节能（山东） Q1业绩符合预期，未来成长性值得期待 ——烟台万润(002643)一季报点评 投资建议： 调整2013年和2014年EPS为1.00元和1.24元，当前股价对应PE为25倍和20倍，我们认为公司转型过程中催化剂众多，未来业绩估值双提升的概率较大，维持强烈推荐评级。 要点：  事件：公司发布一季报，实现营收2.21亿元，同比增长24.59%；实现归属于上市公司股东的净利润3064万元，同比增长10.03%，实现摊薄EPS为0.22元。扣非后，实现归属于母公司股东净利润3003万元，同比增长23.48%。公司同时公告1-6月份业绩预告：归属于上市公司股东净利润同比增长幅度：-15%-15%。  Q1业绩基本符合市场预期，销售驱动业绩增长。公司Q1营业利润同比增长24.30%，低于营收增幅的主要原因是公司综合毛利率水平较去年同期32.76%小幅降至29.38%，我们认为主要是受默克市场占比提升和1-2月份面板需求季节性下滑影响，公司高毛利率的单晶的销售比重较上年同期有所降低，此外公司加大头孢母核7-ACCA的销售，也降低了综合毛利率水平。但由于公司在费用控制方面的出色表现，一定程度上扭转了毛利率下滑带来的不利影响：公司一季度销售费用、管理费用和财务费用率同比大幅下降0.98、1.43和0.48个百分点，三项费用增幅仅为1.94%。由于今年Q1营业外收支较上年同期减少343万元，导致公司净利润增幅仅为10.03%，但如果扣除非经常性损益，一季度公司业绩仍然保持了23.48%的较高水平增长。  公司偿债能力和盈利质量良好，应收周转有所下降。当前资产负债率水平为17.56%，流动比率和速动比率分别是3.29和2.24，已获利息倍数82.20，当前负债率低且流动性良好。应收账款周转天数和存货周转天数分别是53.22天和160.19天，存货周转水平基本处于历史合理范围，应收账款周转有所下降，应当是与近期销售增长及海运较多回款周期长有关。公司净利润现金比率为0.93，盈利质量良好。  混晶产能转移和转型后的成长空间值得看好。公司同时公告的上半年业绩预告略低于市场预期，主要原因是V-1项目投产推迟，以及受单晶量下降两方面因素共同作用。我们认为默克在混晶市场的份额提升后，公司外售单晶收入占比下降的趋势只是暂时的，随着默克自身单晶产能的饱和，未来加大向万润采购单晶的可能性大大提升，当前面板出货量的季节性下滑也有望改善，下半年单晶销售有可能逐渐趋好，带来量利提升的局面。此外我们认为面板产能向中国大陆转移必然带来混晶企业的产能转移，这一催化剂只是时间问题，一旦释放对万润的液晶业务无疑是重大利好。此外公司汽车尾气净化的V-1沸石分子筛材料和医药业务也正在逐步成型中， V-1将在下半年开始逐步贡献业绩，医药业务（不包括当前的中间体业务）也有望在2014年贡献业绩。随着转型的推进，两项新业务将带来公司的业绩和估值水平的提升。  风险提示：V-1产能投放低于预期的风险；LCD面板产业持续低迷的风险。 公司盈利预测 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 978 1,222 1,530 (+/-%) 23.9% 25.0% 25.2% 净利润（百万元） 138 171 208 (+/-%) 26.0% 24.4% 21.7% 摊薄EPS 1.00 1.24 1.51 PE 24.8 20.0 16.4 股价表现图 数据来源：Wind资讯 相关报告 《Q4明显好转，期待汽车环保材料发力》，2013年2月 《液晶企稳回升，V-1材料有望超预期》，2012年11月 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%烟台万润 沪深300 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附表：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 820 790 978 1,222 1,530 成长性 营业成本 531 522 658 822 1,035 营业收入增长 12.09% -3.72% 23.88% 24.97% 25.15% 销售费用 18 17 18 22 28 营业成本增长 6.48% -1.75% 25.99% 25.01% 25.91% 管理费用 102 117 137 171 214 营业利润增长 14.75% -9.82% 29.15% 26.05% 22.86% 财务费用 16 (3) 1 1 1 利润总额增长 23.23% -9.66% 27.65% 24.44% 21.73% 投资净收益 2 2 0 0 0 净利润增长 20.48% -9.14% 25.96% 24.44% 21.73% 营业利润 130 118 152 191 235 盈利能力 营业外收支 10 9 10 10 10 毛利率 35.23% 33.90% 32.78% 32.76% 32.35% 利润总额 140 127 162 201 245 销售净利率 14.66% 13.84% 14.07% 14.01% 13.62% 所得税 20 18 24 30 37 ROE 9.99% 8.78% 10.26% 11.54% 12.57% 少数股东损益 0 0 0 0 0 ROIC 21.21% 12.76% 12.91% 14.56% 15.62% 归属于母公司净利润 120 109 138 171 208 营运效率 销售费用/营业收入 2.24% 2.20% 1.80% 1.80% 1.80% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 12.45% 14.82% 14.00% 14.00% 14.00% 流动资产 1,162 843 902 1,046 1,219 财务费用/营业收入 1.91% -0.41% 0.14% 0.09% 0.05% 货币资金 848 429 464 499 531 投资收益/营业利润 1.42% 1.40% 0.00% 0.00% 0.00% 应收账款 69 130 117 147 184 所得税/利润总额 14.36% 13.86% 15.00% 15.00% 15.00% 应收票据 0 0 0 0 0 应收账款周转率 8.24 6.39 7.41 7.40 7.94 存货 224 256 296 370 466 存货周转率 2.21 1.89 1.98 1.97 2.12 非流动资产 419 655 732 780 845 流动资产周转率 0.82 0.91 1.00 1.08 1.13 固定资产 369 579 658 708 774 总资产周转率 0.53 0.50 0.57 0.63 0.70 资产总计 1,581 1,498 1,634 1,826 2,063 偿债能力 流动负债 263 242 282 330 393 资产负债率 23.83% 16.93% 17.95% 18.71% 19.60% 短期借款 153 88 88 88 88 流动比率 4.41 3.48 3.20 3.17 3.10 应付款项 89 145 182 228 287 速动比率 3.56 2.42 2.15 2.05 1.92 非流动负债 114 12 12 12 12 每股指标（元） 长期借款 100 0 0 0 0 EPS 0.87 0.79 1.00 1.24 1.51 负债合计 377 254 293 342 404 每股净资产 8.74 9.03 9.73 10.77 12.03 股东权益 1,204 1,244 1,341 1,484 1,659 每股经营现金流 1.37 0.48 1.70 1.52 1.81 股本 138 138 138 138 138 每股经营现金/EPS 1.6 0.6 1.7 1.2 1.2 留存收益 1,064 1,105 1,201 1,345 1,519 少数股东权益 0 0 0 0 0 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 1,581 1,498 1,634 1,826 2,063 PE 28.5 31.4 24.9 20.0 16.5 PEG -3.12 1.21 1.02 0.92 - 现金流量表 （百万） PB 2.8 2.8 2.6 2.3 2.1 经营活动现金流 189 66 234 209 249 EV/EBITDA 18.75 20.34 14.77 11.90 9.81 其中营运资本减少 (41) (56) 16 (61) (78) EV/SALES 4.51 4.47 3.61 2.89 2.31 投资活动现金流 (161) (243) (158) (147) (183) EV/IC 5.19 3.53 3.26 2.89 2.52 其中资本支出 (127) (244) (158) (147) (183) ROIC/WACC 2.34 1.41 1.43 1.61 1.73 融资活动现金流 772 (239) (41) (28) (34) REP 2.21 2.50 2.28 1.80 1.46 净现金总变化 798 (418) 35 35 32 注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 公司动态点评 www.cgws.com 研究员介绍及承诺： 凌学良：2002年至2008年就读于清华大学化学工程系，获工学学士、硕士学位。2009年加入长城证券，任化工行业分析师。 杨 超：2006 年-2012 年任职于鹏华基金，从事