新鑫矿业(03833 HK)：供应过剩问题依然存在,维持“中性”评级

年末现金净负债1资料来源：公司，国泰君安国际。PBRDPS产量郭勇公司报告：新鑫矿业 （人民币百万元）（人民币百万元）供应过剩问题依然存在，维持“中性”评级+86 755 23976671（X）公司报告书（X）（人民币）2011财年2012财年FY13F等级定义FY15F已发行股份（m）（米）评级：中性 (维持)大股东目标价:新疆有色集团42.2％市值。 （百万港元）原目标价:（百万港元）自由浮动 （％）股价：3个月平均成交量32013财年净负债率（％）股价表现52周最高/最低（HK $）522013财年估算2013财年净资产值（港元）20.010.00.0(10.0)资源镍价和铜价的暴跌导致公司 2012 年业绩显著下降。公司 2012 年收入同比增长 5.1%至15.29 亿人民币，但净利润同比下跌 88.6%至 21.8 百万人民币。预计公司 2013-15 年矿产镍和矿产铜的产量将会随着采矿能力的上升而稳步增长。公司计划 2013 年生产 10,500 吨电解镍和 7,100 吨电解铜，与 2012 年的产量基本一致，但我们认为镍自给率的提高会增强公司的盈利能力。我们预计 2013 年镍价将在 15,500-20,000 美元/吨之间波动，供应过剩抑制了镍价的上涨而镍价的进一步下跌将会减少镍生铁和高成本矿山的生产。(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)国泰君安国际公司。页面PAGE下调新鑫矿业的目标价上调至 1.55 港币，维持 “中性”投资评级。 共6股价变动公司2012年度业绩显着下降，主要是由于镍和铜价格暴跌。1 个月公司总收入同比增长5.1％至人民币15.29亿元，但净利润同比下降88.6％至人民币21.8百万元。尽管由于产能提高，阴极镍和阴极铜的产量大幅增加，但镍和铜价格的下跌严重侵蚀了公司的盈利能力。阴极镍的产量同比增长24.9％至10,150吨，而阴极铜的产量同比增长41.4％至7,547吨。然而，2012年镍的平均销售价格同比下跌22％至106,812元/吨，而2012年铜的平均销售价格同比下跌9.6％至48,873元/吨。由于卡拉通克矿扩建工程完成后产能的扩大，公司的平均生产成本在2012年略有下降，略低于我们的估计。3 个月1 年绝对变动 %相对恒指变动 %平均股价（港元）镍铜年结FY09A FY11A FY13E FY15E收入新鑫矿业股东净利资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：彭博社，国泰君安国际。每股净利资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：彭博社，国泰君安国际。每股净利变动由于矿山供应增加和消费增长前景有限，预计全球镍市场将在2013-2015年保持过剩。市盈率镍生铁的生产（缩写为NPI，通常包含约1.5％-8％的镍）改变了全球镍市场的供需平衡，这是精炼镍的低成本替代品。自2007年以来，NPI的生产显着增加了全球公司报告书市净率公司报告书每股股息表1全球镍市场供求关系（千吨）股息率2013年4月10日净资产收益率新鑫矿业新鑫矿业 （参见最后一页的免责声明）鱼子国泰君安研究2013年4月10日(15.7)(24.2)(32.4)由于采矿能力的扩大，预计2013-2015年公司矿山镍和铜的产量将稳定增长。随着采矿能力的提高，由Kalatongke矿山和Yakes＆Hami矿山贡献的采矿产量有望在2013-2015年稳定增长。目前，卡拉通克矿的开采能力约为2,000吨/天，到2013年扩建项目最终完成时，预计将达到3,400吨/天。新疆亚克斯和哈密预计将新增4000吨/天的产能，总产能将达到5500吨/天。我们预计该扩建项目将于2015年完成，并于2016年达到满负荷生产。此外，冶炼和精炼系统的升级已经完成，能够处理其他矿石。结果，预计开采的镍和铜的产量将根据矿石的产量而增加。我们预计2013年矿山镍的产量将达到约6,600吨。公司计划生产10,500吨镍阴极和7,100吨铜阴极，与2012年的产量基本持平，但我们认为自给率更高。镍将提升公司2013年的盈利能力。(11.2)(18.6)(40.7)图1开采的镍和铜阴极的产量图2镍价格（人民币/吨）Ť1.61.81.7 年末现金净负债2资料来源：公司，国泰君安国际。镍的供应，而在全球金融危机期间，全球镍的消费需求正在收缩。结果，全球镍市场从赤字转向过剩。此外，几个新的大型镍矿的增产进一步恶化了全球供需平衡。结果，镍的价格因供应过多而受到严重影响，在贱金属中表现最差。我们预计情况将在未来几年内持续下去，并期望镍价格在2013年介于15,500-20,000美元之间。过多的供应将限制镍价格的上升趋势，另一方面镍将进一步下跌。价格将消灭NPI的生产和高成本的矿山。中国的消费增长将是镍市场的关键，因为如果中国经济受到消费的更多驱动，中国的镍消费量将超过其他金属。每股净资产12/31同比同比WBMS，彭博社，国泰君安国际。(△%)资源WBMS，彭博社，国泰君安国际。资源WBMS，彭博社，国泰君安国际。(%)(%)中国NPI的生产是2013年全球镍市场的波动因素。1,4551900.086(45.8)14.32.5770.50.0302.43.32012年，由于国内镍价低迷和印尼对镍矿的出口限制，中国的NPI产量受到挤压。 2012年，国内精炼镍价格仍然很低，而NPI的价格甚至更低。 结果，部分NPI生产能力被暂时削减。 我们预计低镍价仍将是国内NPI生产商面临的最大挑战，因为NPI生产商在亏损时无法维持产量。 此外，停止和重1,529220.010(88.5)120.42.5520.50.0030.30.4 年末现金净负债3资料来源：公司，国泰君安国际。新启动工厂的固定成本较高，因此NPI生产商需要明确的镍价格改善前景才能决定重新启动，工厂通常要花几周的时间才能达到满负荷生产。 同时，NPI产量也受到印尼矿石出口限制的影响。 尽管国内NPI生产商转向菲律宾采购矿石，但由于品位较低，替代品并不完美。 然而，由于印度尼西亚的限制政策放松，自2012年底以来，从印度尼西亚的镍矿石进口开始增加。 印尼政府表示将保持与2010年和2011年的出口量一致，并不会在2014年全面实施对自然资源出口的硬禁令。 我们认为，由于NPI的产量不可预测，因此其产量是2013年全球镍市场的主要波动因素。此外，中国最终用户越来越多地转向进口NPI，这也对国内生产商不利。新鑫矿业下调新鑫矿业的目标价至1港元。55，并维持“中性”。 金属价格下跌严重侵蚀了公司的盈利能力。 但是，我们认为镍市场最糟糕的时期已经过去，预计镍价格在2013年不会进一步下跌。 尽管预计镍价仍将因供应过多而受压，但镍价的进一步下跌将消灭中国的NPI产量和高生产成本的矿山，这有助于支撑镍价。 另一方面，由于产能扩大，预计2013-2015年公司矿山镍和铜的产量将稳定增长。 因此，我们下调目标价至1港元。55，相当于45倍的13年市盈率和21倍的14年市盈率，并维持“中性”。公司报告书表2新鑫矿业的同行比较2013年4月10日公司股票代码货币最后价钱 聚乙烯 PB 鱼子（％）11A12楼13楼1,557600.027177.343.42.4470.50.0100.81.1 年末现金净负债4资料来源：公司，国泰君安国际。14楼11A12楼13楼14楼12楼淡水河谷印尼Tbk英科印尼盾Aneka Tambang Persero Tbk PtANTM IJ印尼盾Mmc Norilsk Nickel Jsc-Adr李美元。一种。。一种。Mincor Resources NlMCR AU澳币。一种。。一种。西部地区Nl世界安全联盟澳币简单平均加权平均西部矿业公司601168 CH中国新年。一种。。一种。。一种。。一种。铜陵有色金属-A000630 CH中国新年云南铜业股份有限公司000878 CH中国新年。一种。。一种。。一种。。一种。深圳中金岭南A000060 CH中国新年简单平均加权平均中国铝业股份有限公司-H2600港币港币。一种。。一种。。一种。江西铜业股份有限公司358港元港币新疆鑫鑫矿业有限公司3833 HK港币中国钼业股份有限公司3993港币港币湖南有色金属2626港币港币简单平均加权平均资料来源：彭博社，国泰君安国际。新鑫矿业 图1财务报表和比率2013年4月10日收入证明资产负债表年末12月（人民币百万元）2011A 2012A 2013F 2014F 2015F年底12月（人民币m）2011A 2012A 2013F 2014F 2015F营业额1,455 1,529 1,557 1,978 2,082 PPE 4,143 5,128 5,557 5,857 6,143费用销售（1,060）（1,314）（1,207）（1,467）（1,542）无形的资产毛利润395215350投资SG＆A（148）（185）（177）（214）（214）其他286582612642642674的利润运作方式非当1,9781310.059117.819.92.4620.50.0211.82.4 年末现金净负债5资料来源：公司，国泰君安国际。前资产金融费用18（3）（90）其他（3）（14）（14）（15）（15）现金获利前税收贸易方式应收款所得税（61）（3）（17）（41）（42）存货684805545545692729获利后税项190 10 51124125其他75224少数民族利益当前资产应占溢利股东资产总额6,987 8,481 8,551 9,204 9,620每股收益0。086 0。010 0。027 0。059 0。059DPS 0。030 0。003 0。010 0。021 0。021长期贷款额其他197190210230254非当前负债现金流量表新鑫矿业短期贷款年末12月（人民币百万元）2011A2012A2013F2014F2015F贸易应付款项其他净收入流动负债营运资金变动部门摊销负债总额其他首席财务官少数民族权益总额资本支出其他首席财务官财务比率净银行贷款2011A。2012A2,0821310.0590.019.92.4640.50.0211.82.42013F总股数 2014F2,210.02015F大股东已付股息毛利率市 值 其他3,315.0净利润自由流通比率(%)34.34CFF个月平均成交股数 (‘000)1,656.23鱼子净负债/股东资金(%)19%资产回报率周高/低2.230 / 1.300现金净变化每股估值（港元）3.1权益披露︰年初现金本研究报告并不构成国泰君安证券（香港）有限公司（“国泰君安”）收购，购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安及其集团公司可能从事与研究报告所涵盖的公司有关的业务，包括投资银行，投资服务等（例如，配售代理，牵头经办人，保荐人，承销商或专有投资人）。 年末现金净负债2资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书公司评级定义等级定义购买相对表现> 15％；2013年4月10日14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-中性相对表现为-5％至5％；250,000225,000200,000175,000150,000125,000100,00075,00050,00025,0000降低相对性能是-5％至-15％；或公司或行业的基本面不佳。卖出相对表现<-15％；或公司或行业的基本面不佳。或公司或行业的基本面看好。累积相对性能为5％到15％；或公司或行业的基本面看好。本研究报告并不构成国泰君安证券（香港）有限公司（“国泰君安”）收购，购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安及其集团公司可能从事与研究报告所涵盖的公司有关的业务，包括投资银行，投资服务等（例如，配售代理，牵头经办人，保荐人，承销商或专有投资人）。新鑫矿业新鑫矿业 （03833）尽管已尽最大努力确保本研究报告中所含信息和数据的准确性，但国泰君安并不保证此处所含信息和数据的准确性和完整性。本研究报告可能包含某些前瞻性估计和预