趋势投资转向交易性机会,条款博弈偏重赎回价值

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Title 2013年3月4日 趋势投资转向交易性机会，条款博弈偏重赎回价值 Table_Bas eInf o 固定收益定期报告 证券研究报告 Table_Au tho r 万玮 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020013 wanwei@essence.com.cn 010-66581656 Table_C ontac ter 报告联系人 续毅敏 010-66581630 xuym1@essence.com.cn Tabl e_Re por t 转债市场表现排名 区间涨幅（％） 换手率（％） 前三名 美丰转债 10.44 美丰转债 57.99 中鼎转债 6.07 南山转债 30.84 重工转债 4.93 国投转债 29.03 后三名 工行转债 -3.71 燕京转债 2.59 南山转债 -2.77 海运转债 6.50 深机转债 -1.38 深机转债 10.20 转债市场指标排名（12.2.28） 底价溢价率（％） 平价溢价率（％） 前三名 同仁转债 50.87 歌华转债 104.34 海直转债 47.11 中海转债 73.08 美丰转债 46.89 双良转债 72.43 后三名 博汇转债 0.49 美丰转债 -1.78 新钢转债 0.70 国投转债 -0.10 双良转债 1.78 巨轮转2 0.80 数据来源：Wind资讯、安信证券研究中心 转债可交易品种操作建议 转债名称 操作建议 纯债替代 博汇转债 中性 新钢转债 持有 中海转债 中性 深机转债 中性 海运转债 中性 歌华转债 中性 燕京转债 中性 股债平衡 中行转债 中性 川投转债 持有 巨轮转2 持有 中鼎转债 持有 国电转债 持有 重工转债 持有 南山转债 持有 正股替代 美丰转债 中性 巨轮转2 持有 石化转债 持有 国投转债 持有 工行转债 持有 同仁转债 中性 海直转债 中性 Table_Su mm ary 2月转债跟随正股市场经历了一轮过山车式的行情，上证综指最终下跌0.83%，但转债整体依靠偏债型转债溢价率的缓冲，指数下跌0.46%，整体跌幅小于正股。 偏股型转债转股溢价率表现各异，同仁转债、重工转债、国投转债等由于正股涨幅较大，转股溢价率出现被动下降，而中行转债、工行转债溢价率则出现上升，中海转债、歌华转债这类偏债型转债转股溢价率大多上升，估值有一定提升。转债整体纯债溢价率上升，债性有所减弱。 市场大的上涨趋势应该已经接近尾声，但是通胀上半年还不至于有太大的风险，且经济复苏的萌芽还需要呵护，货币政策就此转向紧缩还为时略早，二季度股市环境还仅仅从有利转向中性，转债类资产在所有债券市场各类资产的比较中，还不至于被完全抛弃，未来在市场震荡中还有机会逐步降低仓位，如果民生银行发行造成市场大幅下跌，甚至还可以尝试波段操作把握交易性机会，但是适宜快进快出，需要密切关注通胀以及房地产价格波动，以防止政策转向。 民生转债200亿元民生转债通过证监会核准，可能不久将看到其发行，按照近期价格简单估算，转换价值接近100元，民生转债上市后转债价格应该在105元之上，且民生银行在正股波动性和成长空间来说优于中国银行，可以积极参与申购。 猜测在市场对于转债市场扩容大背景有了充分预期的背景下，新的大盘转债发行带来的市场冲击越来越小，对市场的影响主要是通过实际的换仓需求来体现，表现为溢价率的逐步下降。如果民生转债发行给市场带来冲击，则可能是短期的低吸机会。 美丰转债接近触发赎回，从之前转债赎回规律看，条款区别对于赎回时转债价格的影响不大，在正股没有大的趋势下，转债触发赎回后的价格均值在150元附近，该价格可以作为投资者博弈赎回的一个价格参考。 ■风险提示：大盘转债发行以及股市系统性风险。 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 投资建议 1.1. 理论价值分析 隐含波动性有所上升。在考虑赎回条款的情况，截至2月28日收盘，转债市场以历史波动率计算的加权平均理论溢价率为-1.56%，以上期隐含波动率计算的加权平均理论溢价率为0.72%，总体来看，隐含波动率有所上升。 表1：转债理论价值指标一览（13.2.28） 转债名称 转债现价 理论价格（上期） 理论溢价率（上期） 理论价格（历史） 理论溢价率（历史） 历史波动率 隐含波动率（上期） 隐含波动率（本期） 新钢转债 104.75 - - 105.58 0.47% 0.211 - 0.287 博汇转债 101.17 - - 105.05 -2.49% 0.214 - - 中行转债 98.50 - - 104.29 -0.31% 0.124 - 0.111 美丰转债 124.21 - - 133.72 6.96% 0.322 - 0.128 工行转债 114.60 - - 116.74 -1.84% 0.143 - - 燕京转债 104.00 104.91 0.65% 101.83 3.70% 0.247 0.339 0.329 歌华转债 94.24 - - 98.22 -2.06% 0.237 - - 海运转债 104.44 104.92 1.30% 106.49 -0.20% 0.297 0.254 0.281 国投转债 123.05 131.01 0.39% 130.82 0.52% 0.217 0.145 0.154 石化转债 106.32 107.68 1.89% 114.14 -3.88% 0.196 0.066 0.075 中鼎转债 108.50 113.49 3.09% 115.32 1.45% 0.329 0.258 0.315 川投转债 113.96 114.97 1.66% 117.39 -0.44% 0.294 0.205 0.206 巨轮转2 124.00 129.56 -0.02% 129.52 0.02% 0.363 0.436 - 深机转债 96.12 - - 103.36 -5.57% 0.178 - - 中海转债 92.50 - - 99.70 -5.33% 0.244 - - 国电转2 118.41 117.18 2.32% 118.47 1.20% 0.191 0.150 0.191 恒丰转债 112.53 112.99 -0.99% 112.74 -0.77% 0.247 0.258 0.207 重工转债 113.00 118.44 3.68% 127.50 -3.69% 0.270 0.136 0.144 南山转债 113.24 - - - - 0.230 - - 同仁转债 126.50 - - - - 0.301 - - 海直转债 122.50 - - - - 0.349 - - 注：（1）我们计算的理论价格只考虑赎回条款的影响；（2）“理论价格（历史）”表示用历史波动率计算的理论价格，“理论价格（上期）”表示用上期报告中的隐含波动率计算的理论价格;（3）“-”表示隐含波动率过低 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 1.2. 市场表现 2月转债跟随正股市场经历了一轮过山车式的行情，上证综指最终下跌0.83%，但转债整体依靠偏债型转债溢价率的缓冲，指数下跌0.46%，整体跌幅小于正股。 全月转债指数下跌0.46%，21只有交易的转债11只上涨，10只下跌，转债简单平均涨幅1.07%，弱于对应正股简单平均涨幅3.28%。接近触发赎回的美丰转债涨幅第一，在正股上涨13.59%的背景下上涨10.44%，其次是中鼎转债和重工转债；受到银行类股票跌幅较深的影响，工行转债本月跌幅较大，中行转债有一定的债性支持以及修正预期，跌幅不深。 偏股型转债转股溢价率表现各异，同仁转债、重工转债、国投转债等由于正股涨幅较大，转股溢价率出现被动下降，而中行转债、工行转债溢价率则出现上升，中海转债、歌华转债这类偏债型转债转股溢价率大多上升，估值有一定提升。转债整体纯债溢价率上升，债性有所减弱。 去年12月至2013年2月份以来，正股市场走强带动转债类资产表现抢眼，而2月底市场的回调使投资者走到了一个路口。之前的市场环境处于一个最优的组合状态：一是经济复苏的趋势不断超出市场预期，二是流动性极为宽松，三是海外QE和风险偏好回升，四是IPO暂停。在这样的组合下，市场经历了大幅的上涨。但是从现在往后展望，这四个有利因素将逐步消退，短期来看,首先发生变化的是海外风险偏好上升接近尾声。由于 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投资者对于经济复苏的预期趋于稳定，后续QE的预期在削弱，美元指数出现反弹，新兴市场货币走弱，香港市场对A股市场的影响从正面转向负面。从2月下旬以来的市场看，已经出现明显下跌，可能已经反映了部分不利因素的预期，指数短期内企稳进入震荡可能是大概率。 市场大的上涨趋势应该已经接近尾声，但是通胀上半年在低基数的背景下还不至于有太大的风险，且经济复苏的萌芽还需要呵护，货币政策就此转向紧缩还为时略早，二季度股市环境还仅仅从有利转向中性，转债类资产在所有债券市场各类资产的比较中，还不至于被完全抛弃，未来在市场震荡中还有机会逐步降低仓位，如果民生银行发行造成市场大幅下跌，甚至还可以尝试波段操作把握交易性机会，但是适宜快进快出，需要密切关注通胀以及房地产价格波动，以防止政策转向。 在个券选择上，偏股型和平衡型转债好于偏债性转债，具体来说，中盘和大盘转债流动性较强，最适合操作，例如国电转债、南山转债、川投转债、重工转债，工行转债和石化转债等，相对来说，中盘转债正股弹性好于大盘，获得高收益的可能性更大。由于流动性较好，激进的投资者甚至可以博弈国电转债、国投转债和美丰转债的促转股行情，相对来说美丰转债绝对价格不低，建议在150元附近卖出；而小盘的巨轮转2、恒丰转债、中鼎转债等，正股弹性大，但是流动性不强，不建议在高位介入。 2. 转债政策和各券评论 2.1. 个券信息汇总与评论 民生转债：200亿元民生转债通过证监会核准，可能不久将看到其发行，按照截止日28日估算，近20工作日均价为10.39元，2月28日收盘价10.36元，转换价值接近100元，如果按照石化转债6%的转股溢价率简单估计，民生转债上市后转债价格应该在105元之上，且民生银行在正股波动性和成长空间来说优于中国银行，可以积极参与申购。 表2：转债可交易品种操作建议（13.3.01） 转债名称 操作建议 说明 纯债替代 博汇转债 中性 正股面临扩产压力，成长性不强，在目前正股价格下，转债价值提升空间不大 新钢转债 持有 债性保护较好，近期正股价格异动，但是按照目前正股价格水平，使转债转股退市还较为困难，关注年报披露的净资产情况 中海转债 中性 正股近期成长性不佳，转债还有一定债性保护，持有机会成本较高 深机转债 中性 正股近期成长性不佳，转债还有一定债性保护，持有机会成本较高 海运转债 中性 行业还难以见到拐点，估值略高且债性保护不强 歌华转债 中性 正股近期成长性不佳，转债还有一定债性保护，持有机会成本较高 燕京转债 中性 转债估值偏高，转债流动性较差 股债平衡 中行转债 中性 公司3月26日召开股东大会讨论修正预案，猜测会修正至平价，目前转债价格已经反映了修正预期 川投转债 持有 近期业绩较为平淡，中长期有增长性，配臵为主 巨轮转2 持有 正股成长性和波动性均较强，适合买入持有策略 中鼎转债 持有 正股成长性和波动性均较强，估值风险释放大半，适合买入持有策略 国电转债 持有 正股有一定增长性，关注公司促转股动向 重工转债 持有 正股遭遇行业牵制，但是业务覆盖面广，有成长性，转债估值不高，适合正股替代 南山转债 持有 估值回归正常，正股波动性强，仍可作为正股替代品种持有 正股替代 美丰转债 中性 转债接近触发赎回，风险承受能力强的投资者可以博弈赎回