http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 建筑行业 动态点评 2012年1月28日 证券研究报告 分析师 王 飞 0755-83516145 电子邮件：wangfei@cgws.com 执业证书编号S1070512040003 联系人 黎景航，CFA 0755-83675954 电子邮件：ljh@cgws.com 从业证书编号S1070112050006 投资评级：强烈推荐（维持） 市场数据 当前股价(元) 3.61 总股本（亿股） 96 流通股本（亿股） 30 12个月最高/最低 4.82/2.94 公司盈利预测 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万） 129357 148760 165124 (+/-%) 14.0% 15.0% 11.0% 净利润(百万) 4,125 4,962 5,660 (+/-%) 14.0% 20.3% 14.1% 摊薄EPS 0.43 0.52 0.59 PE 8.4x 6.9x 6.1x 12年新签订单超预期，中水顾注入工作稳步有序推进 ——中国水电（601669）公告点评 投资建议： 我们认为从估值、行业层面和公司层面催化剂等综合考虑，水利板块或许具备类似铁路板块的投资逻辑和行情复制可能，低估值并非股价上涨的充分条件，催化剂是关键因素。从估值看，按照我们的盈利预测，公司2012、2013年估值分别为8.4倍和7倍，考虑到水利水电行业具备的中期增长预期，现股价已经具备充分的安全边际。同时，公司面临的催化剂因素也较丰富：首先，水利板块作为政府明确支持的两大投资领域在政府换届之后有望全面启动建设，年末至明年初出台有关促进政策值得期待；其次，公司为完成上市时承诺的资产注入预期而具有明确的股价诉求，为此将通过大股东将持续增持、业绩超预期等手段做高股价；最后，中水顾优质资产的注入程序正式启动本身就是股价上涨的强心剂。不考虑资产注入影响，我们测算的公司2012年、2013年eps分别为0.43元、0.52元，给予2013年8-10倍PE计算的目标价是4.16-5.2元，给予“强烈推荐”评级。 要点：  12年新签订单超预期，国内新签非水力电力合同大增150%是根本原因：公司全年新签合同1718.6亿元，同比增长34.4%，超出我们此前展望的25%的水平；其中国内新签1069.2亿元，占比62.2%，同比大增57%，进一步分析来看，12年国内新签非水利电力合同670.5亿元，同比大增150%，这是公司12年新签合同超预期的根本原因；水利电力合同新签方面，12年仅完成398.7亿，同比下滑3.29%，符合我们此前的预期。在海外新签合同方面，12年公司完成649.4亿，同比小幅增长8.69%，比我们此前预期的可能略有下滑情况稍好，占比由2011年的46.7%下滑至37.8%。  12年业绩基本符合预期，盈利与营收同步增长，新签合同质量更有保证：公司同时公告了2012年营收和净利的增长区间均为10-15%，基本符合我们预测的14%增长水平。公司2012年1-3季度的盈利增速分别为7.15%、10.66%和11.9%，呈现逐季加速态势，公司12年如若我们预测的14%增长将基本维持了逐季提升的态势。较好的情况是公司盈利与应收的增速基本同步，对照另一家可比公司葛洲坝2010年以来盈利增速均大幅落后收入增速的情况，中国水电的新签合同从履行到盈利控制更有质 股价表现图 数据来源：Wind资讯 -40%-30%-20%-10%0%10%20%12-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-12中国水电 上证指数 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 量。  中水顾12年盈利增长10%以上，注入工作稳步有序推进：鉴于中水顾注入工作受到投资者的普遍关注，公司此次一并公告了中水顾2012年的收入盈利情况：收入增速15-20%，净利润增长10-15%。中水顾12年业绩稳步增长的原因是一方面积极推进国际化和多元化发展，另一方面是积极介入有开发能力和市场前景的绿色能源、环保产业及可再生能源等新业务领域。2011年中水顾实现营业收入127.9亿、归属母公司净利18.7亿（对应的净利率15%），依此计算的13年中水顾净利润约为21亿元，为中水电13年净利润（预计41亿）的51%。  新签订单快速增长为13年业绩超预期创造条件，中水顾注入将显著增厚公司业绩：公司12年新签合同增长34.4%，且在公司诉求动力驱动下13年业绩具备超预期条件，同时我们认为，2020年承诺实现的减排目标和污染越来越加重的现实都将注定节能减排将是新一届政府的重要执政理念，我们预计两会后国内大型水电项目将以前所未有的速度加快核准，核电建设已经在压力下实质性重启，延续此前观点，我们认为2013年将是国内、海外中大型水电项目开工高峰年，水利水电投资加大预期将带来13年订单的持续改善。对于中水顾资产注入，我们认为将显著增厚公司13年业绩，给予收购中水顾问某种情景假设（如：评估后净资产120亿、按照每股4元增发、自身主业13年增长20%），由此计算的注入后摊薄EPS为0.58元、每股净资产3.62元，按照目前股价计算的PE、PB分别为6倍、1倍，安全边际非常充分。  投资建议：低估值、1倍PB、业绩超预期可能、优质资产注入、水利水电主题......，股价催化因素丰富，既具备足够安全边际，又兼顾进攻性，给予“强烈推荐”评级。从估值看，按照我们的盈利预测，公司2012、2013年估值分别为8.4倍和7倍，考虑到水利水电行业具备的中期增长预期，现股价已经具备充分的安全边际。同时，公司面临的催化剂因素也较丰富：首先，水利板块作为政府明确支持的两大投资领域在政府换届之后有望全面启动建设，年末至明年初出台有关促进政策值得期待；其次，公司为完成上市时承诺的资产注入预期而具有明确的股价诉求，为此将通过大股东将持续增持、业绩超预期等手段做高股价；最后，中水顾优质资产的注入程序正式启动本身就是股价上涨的强心剂。不考虑资产注入影响，我们测算的公司2012年、2013年eps分别为0.43元、0.52元，给予2013年8-10倍PE计算的目标价是4.16-5.2元，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：1、合同履约延迟；2、水利水电新开工、投资低于预期；3、中水顾资产注入进度大大低于预期。 公司动态点评 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附表：盈利预测表 利润表（百万） 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 主要财务指标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 101,494 113,471 129,357 148,760 165,124 成长性 营业成本 88,832 97,113 111,635 128,231 142,337 营业收入增长 34.4% 11.8% 14.0% 15.0% 11.0% 销售费用 161 161 168 193 215 营业成本增长 9.3% 9.3% 15.0% 14.9% 11.0% 管理费用 4,159 5,535 5,821 6,694 7,431 营业利润增长 24.0% 22.8% 15.0% 20.5% 14.2% 财务费用 1,859 2,513 2,884 2,981 3,002 利润总额增长 24.7% 23.6% 14.9% 20.3% 14.1% 投资净收益 105 190 300 200 100 净利润增长 27.4% 24.3% 14.0% 20.3% 14.1% 营业利润 4,021 4,938 5,679 6,841 7,812 盈利能力 营业外收支 13 48 50 50 50 毛利率 12.5% 14.4% 13.7% 13.8% 13.8% 利润总额 4,034 4,987 5,729 6,891 7,862 销售净利率 2.9% 3.2% 3.2% 3.3% 3.4% 所得税 808 1,045 1,203 1,447 1,651 ROE 21.4% 11.5% 11.4% 11.9% 11.8% 少数股东损益 315 322 401 482 550 ROIC 10.5% 10.9% 11.4% 12.4% 14.2% 归属于母公司净利润 2,911 3,619 4,125 4,962 5,660 营运效率 销售费用/营业收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 4.1% 4.9% 4.5% 4.5% 4.5% 流动资产 62,524 95,849 105,841 122,568 143,845 财务费用/营业收入 1.8% 2.2% 2.2% 2.0% 1.8% 货币资金 13,209 32,912 36,304 44,060 58,223 投资收益/营业利润 2.6% 3.8% 5.3% 2.9% 1.3% 应收账款 15,569 16,427 19,015 21,868 24,273 所得税/利润总额 20.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 应收票据 327 510 14 14 14 应收账款周转率 7.02 7.02 7.16 7.13 7.01 存货 23,661 30,819 35,366 39,354 42,274 存货周转率 4.07 3.53 3.33 3.40 3.45 非流动资产 58,947 67,366 71,335 73,361 73,117 流动资产周转率 9.86 5.96 4.41 4.39 4.21 固定资产 32,113 37,129 40,711 41,511 39,750 总资产周转率 0.91 0.80 0.76 0.80 0.80 资产总计 121,471 163,215 177,177 195,930 216,962 偿债能力 流动负债 67,129 82,054 84,368 95,021 104,054 资产负债率 88.8% 80.6% 79.6% 78.8% 78.0% 短期借款 9,143 14,025 10,000 10,000 10,000 流动比率 0.93 1.17 1.25 1.29 1.38 应付款项 19,414 25,124 25,676 29,493 32,737 速动比率 0.58 0.79 0.84 0.88 0.98 非