请务必阅读正文之后的重要声明部分 国瓷材料(300285.SZ) 行业需求和供给结构变化，共驱2013成长 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：42.3 联系人分析师 燕云张爱玲 S0740511120001021-20315127021-20315195yanyun@r.qlzq.com.cn zhangal@r.qlzq.com.cn2013年1月21日 基本状况 总股本(百万股) 62.40 流通股本(百万股) 15.60 市价(元) 34.07 市值(百万元) 2125.97 流通市值(百万元) 531.49 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2010A2011A2012E 2013E2014E营业收入（百万元） 101.16 146.94 215.58 319.48 443.34 营业收入增速85.74% 45.26% 46.71% 48.19% 38.77%净利润增长率 114.22 40.96% 47.88% 34.78% 39.08%摊薄每股收益（元）0.67 0.94 1.04 1.41 1.96 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 市盈率（倍） 0.00 0.00 27.59 20.47 14.72 PEG 0.00 0.00 0.58 0.59 0.38 每股净资产（元）1.79 2.73 8.99 10.39 12.35 每股现金流量（元） 0.31 0.88 0.93 1.02 1.56 净资产收益率37.30% 34.46% 11.62% 13.54% 15.85%市净率 0.00 0.00 3.21 2.77 2.33 总股本（百万元）46.80 46.80 62.40 62.40 62.40 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  2012国瓷材料完美收官，根据公司公告2012年盈利43-54%的增长幅度，大幅超出市场预期。针对1）2013年高增长能否持续，2）募投项目进展情况，以及3）下游整体需求未见快速增长的背景下，产能如何消化这三大问题，我们近期对公司进行了调研。总体上，我们仍然坚持我们的观点，虽然下游仍显低迷，但公司2013年的持续增长的势头不减，我们判断行业需求端的结构性机会、供给端竞争格局的悄然变化将为具有高性价比优势、产品结构完整的公司充分消化当前和募投产能提供足够的空间。  需求端：行业总体波澜不惊，尚处于低谷，但结构性的机会仍存在，突出的代表是三星电子在消费电子的称王使得为其供应MLCC电容的子公司三星电机对于MLCC陶瓷粉的需求大增。三星电机当前的供应商主要来自于日本堺化学、韩国三星精密化学和国瓷材料，堺化学仍是当前最大的供应商。由于在采购策略上三星电机希望能尽量减少对同时为苹果供货的日本堺化学的依赖，中国的国瓷材料凭借高性价比、完整的产品结构获得青睐，我们认为其供应占比比2011年可能增加了一倍，即从10%左右增长至约20%，同时我们认为2013年公司的供应占比仍有进一步增加的空间，实现销量和占比双升。  供给端：竞争对手日渐式微，为国瓷材料抢占市场份额提供了良机。美国Ferro（2008年市场占比21%）将逐渐退出市场；台湾信昌电陶，2010年产能2500-3000吨/年，因其供货给其同一控股股东下面的兄弟公司华新科，因此其他MLCC厂商（华新科的竞争对手）从产品供给安全角度并不会向信昌电陶采购很多的产品。信昌电陶的市场份额逐渐缩小，这都为国瓷留下了发展的空间。 中小市值 研究简报此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -研究简报  募投产能无缝结合新增订单，无需担忧产能瓶颈：根据公司公告，2011年底自筹500吨/年钛酸钡基础粉和MLCC配方粉项目已完成92%，我们预计2012年底可达产。此外，预计募投项目1500吨钛酸钡基础粉和MLCC配方粉将于2013年底建成投产，我们认为不排除提前完成的可能。根据我们的测算，2012年公司MLCC配方粉销量约2200吨，预计2013年至少增长30%。  行业的变化为公司抢占市场提供了良机，正如我们最近的报告《盈利超预期 持续成长可期》所述，我们认为公司具备了在此良机下实现份额增长的三大关键要素：锁定有需求的客户、符合客户的需求、性价比高。  1）行业需求和竞争对手的变化为公司提供了足够市场空间，除韩国三星电机外，台湾国巨、日本村田、富士钛、京瓷等都是公司潜在放量的客户，当前公司已经通过了所有MLCC企业的认证，具备放量资质；  2）作为唯一专业化提供各类钛酸钡和MLCC配方粉的企业，公司的产品覆盖完全，未来定制化服务比例将提升，满足客户各类需求、提升用户黏性；  3）独特的水热技术、地域优势筑造低成本、高性价比优势，产品价格比日本同类低30%以上。  盈利预测和投资建议：保持盈利预测不变，预计2012-2014年净利润分别为：0.65、0.88、1.22亿，对应同比增长47%、35%、39%，全面摊薄EPS分别为1.04、1.41、1.96元，维持“买入”评级。  看好成长，但不乏冷静，风险提示：（1）MLCC 行业及信息科技产业需求波动；（2）主要客户集中；（3）水热法工艺被突破；（4）产品单一的风险。 图表1：齐鲁证券对国瓷材料的系列报告 序号 日期 报告标题1 2013年1月10日 公司点评《盈利超预期，持续成长可期》2 2013年1月9日 研究简报《国瓷材料：与三星共舞，共谱2013年成长》3 2012年12月27日 投资价值分析报告《MLCC配方粉：下游周期性波动带来的机遇与挑战》来源：齐鲁证券研究所 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -研究简报 图表2：财务报表预测 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2009201020112012E2013E2014E2009201020112012E2013E2014E营业总收入54101147216319443货币资金14207297215213 增长率35.70%85.7%45.3%46.7%48.2%38.8%应收款项163034335070营业成本-28-48-74-114-174-247存货1835486396136 %销售收入50.9%47.4%50.3%52.8%54.5%55.6%其他流动资产259121520毛利275373102145197流动资产509098405377439 %销售收入49.1%52.6%49.7%47.2%45.5%44.4% %总资产54.3%49.7%41.7%68.2%61.9%68.0%营业税金及附加00-1-1-2-3长期投资000000 %销售收入0.0%0.0%0.6%0.7%0.7%0.7%固定资产4169115167211187营业费用-2-5-6-9-13-18 %总资产43.7%38.0%49.0%28.2%34.7%28.9% %销售收入4.5%5.0%3.8%4.1%4.1%4.1%无形资产22222212120管理费用-7-12-17-20-35-38非流动资产4391137188232207 %销售收入13.2%11.4%11.3%9.4%11.0%8.6% %总资产45.7%50.3%58.3%31.8%38.1%32.0%息税前利润（EBIT）1737507195137资产总计93181235593609646 %销售收入31.4%36.1%34.0%33.1%29.8%31.0%短期借款225873000财务费用-1-3-6253应付款项102619172945 %销售收入1.7%3.3%4.2%-1.1%-1.6%-0.7%其他流动负债1245812资产减值损失000000流动负债338796223757公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益000000其他长期负债51011111111 %税前利润2.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%负债3897107334868营业利润16334474100141普通股股东权益5584128561649771 营业利润率29.6%32.5%29.6%34.2%31.4%31.7%少数股东权益000000营业外收支026333负债股东权益合计93181235593697839税前利润16355077103144 利润率30.3%34.8%33.9%35.6%32.3%32.4%比率分析所得税-2-4-6-11-15-222009201020112012E2013E2014E 所得税率11.5%11.1%11.6%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润1531446588122每股收益(元)1.1670.6680.9421.0441.4071.958少数股东损益000000每股净资产(元)4.4021.7912.7338.98510.39312.350归属于母公司的净利润1531446588122每股经营现金净流(元)0.3000.3070.8790.9271.0201.559 净利率26.8%30.9%30.0%30.2%27.5%27.6%每股股利(元)0.0000.0000.1000.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率26.52%37.30%34.46%11.62%13.54%15.85%2009201020112012E2013E2014E总资产收益率15.69%17.31%18.77%10.98%12.61%14.57%净利润1531446588122投入资本收益率24.02%26.65%22.81%23.02%18.67%20.95%少数股东损益000000增长率非现金支出3 4 6111619营业总收入增长率35.70%85.74%45.26%46.71%48.19%38.77%非经营收益035-100EBIT增长率47.48%113.91%36.64%42.73%33.64%44.27%营运资金变动-14-24-14-18-40-44净利润增长率22.39%114.22%40.96%47.88%34.78%39.08%经营活动现金净流41441586497总资产增长率72.78%94.13%29.97%152.83%2.66%6.10%资本开支1244496056-9资产管理能力投资300000应收账款周转天数48.346.047.049.050.050.0其他00-5000存货周转天数199.0200.0203.1201.5202.3201.9投资活动现金净流-9-44-54-60-569应付账款周转天数51.951.259.140.045.050.0股权募资03036800固定资产周转天数175.4155.6160.9172.5156.3130.2债权募资203615-73-87-105偿债能力其他-6-8-6-2-3-3净负债/股东权益14.38%45.46%