中国煤炭2013年展望：拂晓前最黑暗

网站 www.macquarie.com/disclosures。中国煤炭2013年展望黎明前最黑暗在 2012 年供过于求之后，我们预计 2013 年供需平衡，1H13 现货价格稳定，2H13 复苏，政策改革支持合约商。产量增长高、合同销售比例高、成本通胀低的煤炭企业应成为赢家。我们的首选是中煤。我们将神华的估值下调至中性，并在成本压力下重申兖州的跑输大市。随着焦煤价格触底反弹，我们将富山评级上调至 OP，但鉴于其资产负债表不佳，我们重申其落后于大市。动力煤：稳定现货价格合同价格改革我们将 2013 年中国现货价格预测下调至 640 元/吨（原为 700 元人民币），将 NEWC 价格下调至 90 美元/吨（原为 100 美元）。我们认为 Q1 QHD 价格可能会在当前水平（RMb620/t）附近波动，因为 IPP 的高库存（20 天/8400 万吨）将抵消强劲的冬季需求。随着燃煤发电的改善，我们看到 5 月份价格回升（夏前备货）。 2013 年合同价格改革有利于铁路准入的合同企业。我们将 2013 年和 14 年的合同价格预估分别上调 5% 和 2%，至人民币 630 元/吨和人民币 640 元/吨。2013年供需平衡 连续需求改善（13E 为 4.3%，2012 年为 2.6%）基于燃煤发电增长 4.4%（2012 年增长 1.2%）、水泥产量增长 5% 和钢铁产量增长 3%。我们预计会出现温和复苏，但在 2010 年之前的过去 10 年中出现的超常增长不太可能。 更加规范和不均衡的供应——我们预计产量将增长 5%，其中大部分来自西北地区和大型企业。交通是关键。 中国热能进口减少 -我们预计 2013 年为 1.66 亿吨（2012 年为 1.79 亿吨），原因是 1）日本、韩国和印度的需求增加； 2) 印尼产量增长放缓； 3) 中国对海运的价格溢价不太可能重演。 我们期待缓解成本压力对于主要参与者来说，由于政府费用和征税增长较低，以及通过更好的铁路通道节省了运输成本。我们更新的煤炭铁路表（图 18）显示铁路瓶颈将持续到 2015 年. 边际成本650元/吨（约 8% 的动力煤供应）支持我们的中期价格（图 17）。首选中煤，下调神华评级至中性，卖出兖州 我们降级中国神华（1088HK，目标价：36港元）给予中性估值（12 倍 2013 年市盈率）。我们喜欢它的集成模型和低成本，但由于第四季度业绩可能疲软，我们建议等待更好的切入点。 首选中煤（1898HK）, 2013/14F EPS 上调 16%/11%，PT 上调至 10.6 港元（从 8 港元）。我们看好中煤集团，因为其 2013 年预计产量增长 9%，是价格改革、低成本通胀的最大潜在受益者，且 1 倍 2013 年预测市盈率和 10 倍 2013 年预测市盈率极具吸引力。 兖州煤业(1171HK) -由于单位利润恶化（2011 年人民币 384 元/吨对比 2013 年人民币 144 元/吨）、2013 年澳大利亚业务亏损、第四季度业绩潜在疲软以及中国现货价格上涨空间有限，因此将 PT 上调至 10 港元并保持上涨。炼焦煤回收正在进行中随着钢铁需求（2013 年 4%）复苏和钢厂补货，我们认为中国炼焦煤价格已见底，并将 2013/14 年 HCC 价格提升 3%/13%至 188 美元/201 美元。我们升级富山 (639HK) 至 OP并上调 PT 至 3.8 港元，股息收益率为 5%，为 7 倍 2013 年除现金市盈率。请参阅本文件封底内或我们的重要披露和分析师证明2013 年 1 月 10 日麦格理资本证券有限公司分析师赵麦蒂+852 3922 1293伊万·李+852 3922 3572李安妮+86 21 2412 90831316182028122013年价格：热稳定焦化回收2013年供需平衡 大合同商政策支持 650元 成本支持至2015年解瓶颈2013 年焦煤价格回升 2013 年进口量小幅回落公司笔记资料来源：麦格理研究，2013 年 1 月里面向上1.8 ↑ 50 倍 0.04 0.16-75%0.51 ↑ 0.28 ↑0.930.32-45%-12%操作员↑3.8 ↑12倍向上10 ↑21.8 倍操作员10.6 ↑10.2x0.69 ↑0.7-1%1898 HK 1171 HK 639 HK 1393 HK1088 HKN↓3612倍2.31 ↑2.53-9%Ticker Rec TP2013PER2013年每股收益缺点% 无功资料来源：麦格理研究，2013 年 1 月重点选股神华中煤兖州福山希迪利206206-185201-8%210210-1244109713%118411543%124712153%94100-6%90100-10%97100-3%6406302%6306005%600600-650715-9%640700-9%700710-1%中国动力煤现货价格新的老的百分比中国合同价新旧 Chg%NEWC现货价格新旧 Chg%焦煤山西柳林4号新的老的百分比海运肝细胞癌新的老的百分比煤炭价格的重大变化2012 2013E 2014E大中华 麦格理研究中国煤炭2013年展望2013 年 1 月 10 日22013年价格：热稳定焦化回收主要价格变化 动力煤 我们的商品团队在 2013/14/15F 将其海运纽卡斯尔动力煤价格预测下调 10%/6%/4% 至每吨 90 美元/94 美元/90 美元。 我们将 2013 年 14 月 15 日中国国内热点价格预测（秦皇岛 5,500 大卡，含 17% 增值税）下调 9%/9%/7% 至人民币 640/650/630 元/吨。 根据发改委的重点合同取消政策，我们假设合同较现货折价 10 元/吨，将 2013/14/15 年中国热力合同价格预测上调 5%/2%/3%。 焦煤 我们的商品团队将 2013 年 HCC 价格预测下调 8% 至 185 美元/吨，但维持 2014/15F 价格在 206 美元/215 美元/吨不变。 2013 年海运半软价格预测也下调 8% 至 120 美元/吨，而 2014/15F 假设维持在 134 美元/140 美元/吨。 与海运 HCC 价格一致，我们将 2013/14/15F 的中国 HCC（柳林 4 号，不含增值税）价格预测上调 3%/13%/24%至每吨 188/201/212 美元。图 1 焦煤价格 图 2 动力煤价格资料来源：Sxcoal，麦格理研究，2013 年 1 月 资料来源：Sxcoal，麦格理研究，2013 年 1 月 动力煤——1H13 价格稳定低位，2H13 价格回升2012 年动力煤市场供过于求，纽卡斯尔现货价格同比下跌 20%，而中国动力煤价格在 6 月/7 月暴跌，同比下跌 13%。我们预计 2013 年煤炭价格将保持相对稳定，2H13 价格高于 1H13。我们将国内动力煤价格假设下调至 2013 年人民币 640 元/吨和 2014 年人民币 650 元/吨，基于： 我们期待2013年中国供需平衡，并在 2014 年更加宽松4.32013 年煤炭需求增长百分比（燃煤发电增长 4.4%，钢铁增长 3%，水泥增长 5.1%）。国内产量增长 5%增长更加不均衡和有规律。大部分增长将来自中国西北地区和主要煤炭生产商。因此我们预计大型煤炭企业将继续获得市场份额，而交通运输仍将是煤炭行业的主要驱动力。 麦格理研究中国煤炭2013年展望2013 年 1 月 10 日3中国动力煤进口下降（从 2012 年的 1.79 亿吨增加到 2013 年的 1.66 亿吨）由于日本/韩国/台湾和印度的需求增加，加上印度尼西亚的产量增长较低，南非不太可能再次增加产量。此外，中国对国际价格的巨大溢价（如 1H12）也不会在 2013 年重演。 在我们看来，运输瓶颈可能会持续到 2015 年从 2014 年开始，铁路运力进一步放松。由于卡车成本较高，我们预计边际 FOB 成本为 650 元/吨（含增值税）。我们估计约有 1.5 亿吨的产量处于如此高的成本水平，占中国华北沿海总供应量的 8% 左右。 我们预计这些高成本煤矿的供应将减少，就像 2H12 发生的那样，当时煤炭价格远低于人民币 650 元/吨。然而，边际供应的回归可能会为价格提供一个上限。因此，除非需求显着增长，否则我们预计 2013/14 年煤炭价格将维持在或接近 650 元/吨。 2013 年一季度价格为 620 元/吨：我们预计 2013 年第一季度价格将保持在当前水平（截至 2013 年 1 月 7 日秦皇岛价格为人民币 620 元/吨），鉴于 IPP 的高库存（20 天和 8400 万吨，平均为 15/16 天），部分被冬季需求旺盛。 3月/4月非旺季价格可能会跌至600元/吨2013 年二季度价格下跌至人民币 610 元/吨。下行风险主要来自于 2012 年 11 月第 18 次代表大会期间暂停的矿山复工，直到 3 月份即将召开的两次会议。 2H13 价格上涨至 665 元/吨：我们认为，如果煤炭库存恢复到正常水平，煤价反弹的下一个积极催化剂将是 5 月下旬/6 月的夏前备货。尽管电力需求持续疲软，但鉴于我们的电力团队预计燃煤发电增长率将从 2H12 的 -4% 提高至 2013 年的 4.4%，我们看到环比的大幅改善。图 3 QHD 与 NEWC 价格 图 4 高 IPP 库存抵消了强劲的冬季需求% QHD 价格（5,500 Kcal/kg）比 NEWC 溢价3020100-10-20-30-40-50Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12公吨1009080706050403020100天3530252015105-资料来源：国家统计局，麦格理研究，2013 年 1 月 资料来源：Sxcoal，麦格理研究，2013 年 1 月IPP 的动力煤库存 消费天数1月7日1月8日1月9日1月10日1月11日1月12日 麦格理研究中国煤炭2013年展望2013 年 1 月 10 日4图 5 麦格理中国煤炭供需模型（公吨）200720082009201020112012E2013E2014E2015E煤炭生产2,5232,7163,0503,2403,5203,7103,9024,0914,273生长0%8%12%6%9%5%5%5%4%净增加193335190280189192189182进口5141127166182236224250263Y-Y增长34%-20%210%31%10%29%-5%12%5%热的403580114137179166185194焦化6734382435364347其他4-112152222222222出口-53-45-22-19-15-9-9-9-9Y-Y增长-16%-15%-51%-16%-22%-36%-3%0%0%热的-45-36-18-14-9-7-7-7-7焦化-3-3-1-1-40000其他-5-6-3-4-2-2-2-2-2净进口-2-5104147168226214240253生长41%14%35%-5%12%5%煤炭消费2,7272,8113,0203,3503,7083,8023,9664,1214,264生长6.9%3.1%7.4%10.9%10.7%2.6%4.3%3.9%3.5%净增加8420933035895164155143库存变化-206-10013538-20133150210262资料来源：CCTD、sxcoal、麦格理研究，2012 年 9 月合同价格改革最有利于中煤 2012 年 12 月下旬，发改委宣布合同价格改革和取消自 2013 年 1 月 1 日起生效的主要合同。煤炭和电力公司现在可以在没有政府干预的情况下协商合同价格，发改委将不再分配铁路运力。 根据我们的渠道检查，合同价格可能比环