业绩增长源于量增，处于产能扩张通道

请务必阅读正文之后的特别声明部分 公司研究/点评报告建材行业 冀东水泥 (000401) 增持报告原因：年报披露 业绩增长源于量增，处于产能扩张通道 2011 年 4 月 15 日 公司研究/点评报告市场数据：2011 年 4 月 15 日 盈利预测: 单位：亿元、元、倍 收盘价（元） 27.34 主营 收入 增长率净利润增长率每股 收益 主营利润率 净资产收益率 市盈率一年内最高/最低（元） 30.35/12.4 2009A 69.3751.859.84120.60.81 16.37 14.8833 市净率 4.16 2010A 110.658.2913.9242.431.15 15.69 17.323 市盈率 16 2011E 183.565.8 20.1343.91.66 12.93 19.9516 流通 A 股市值（百万元） 33618 2012E 210 14.4 23.516.91.94 13.27 18.914 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 投资要点： 基础数据: 2010 年 12 月 31 日 z 2010 年业绩符合我们预期。2010 年公司营业收入超过百亿达到110.64 亿元，同比增长 58.29%，实现归属于上市公司净利润 13.98亿元，同比增长 40.88%，每股收益 1.15 元，基本符合我们预期（我们预计 EPS 为 1.17），2010 年利润不分配不转增。 z 区域差异性使得第四季度毛利率与海螺水泥相差 10 个百分点。2010年公司全年毛利率 31.69%，与 2009 年的 31.71%无明显变化。第四季度公司毛利率下降 1.3 个百分点至 31.8%，而海螺水泥四季度毛利率却上升 10 个百分点达到 41.9%，毛利率相差 10 个百分点，主要原因在于去年水泥价格大幅涨价的区域多属于南方地区，而公司水泥生产线 80%分布于河北、天津、山西、内蒙古、吉林、辽宁等北方地区，价格变化不大，此外，所在的重庆、陕西生产线受当地水泥产能过快增加，水泥价格还下降 16%和 3.4%。 z 公司收入和利润增长更多来于量的增长。2010 年公司水泥销量 4,578 万吨，同比增长 54%；销售水泥及水泥熟料 5,681 万吨，同比增长 49%。2010 年公司唐县 4500T/D、三友二期 4500T/D、烟台 4500T/D 、启新4500T/D 、凤翔 4500T/D 、大同二期 4500T/D、滦县二期 4000T/D 7 条水泥熟料生产线投产,水泥产能达到 9,000 万吨. 每股净资产（元） 6.6 资产负债率% 69.29 总股本/流通 A 股(百万) 12100/12100 流通 B 股/H 股（百万） -/- 分析师：赵红 执业证书编号：S0760209090156 电话：010-82190392 邮箱：zhaohong@sxzq.com 联系人：张小玲 电话：0351-8686990 邮箱：sxzqyjfzb@i618.com.cn 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn z 扶风、泾阳项目吨净利润下降导致投资收益下降.公司投资收益主要来源于对联营企业陕西扶风、泾阳项目净利润,2010 年吨净利润分别下降 29.4%和 20.7%,降至 79 元/吨和 102 元/吨. z 9 个项目在建,公司处于产能扩张通道中.公司年报公告,目前在建的合川、璧山、江津二期包头、涞水、平泉、阳泉、永吉等 9 个项目,永吉、秦岭新线两线预计 2012 年投产,其他的 7 条线均在今年投产,投产后公司产能将接近 1.1 亿吨.收购兼并也在进行中,公司在 2010年收购了承德康达公司 100%股权,公司还将继续通过收购、兼并等方式进一步扩大公司的水泥产能. z 盈利预测和投资建议.公司在河北、陕西、内蒙古、山西等多个区域拥有很强的市场控制力,近期京津地区和河北成功提价 30-100 元对公司有积极正面影响.我们预计公司 2011、2012 年实现收入 183.5 亿元、210 亿元，EPS 为 1.66 元、1.94元，同比增长 43.9%和 16.9%，2011年 PE 为 16.4 倍，估值合理，但是公司目前吨市值为 373 元，处低位，综合分析，我们给予公司“增持”评级。 z 风险提示：水泥价格下降；煤炭成本上升；下游需求萎缩。 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 1 表：核心指标预测 2009 年 2010 年 2011 年 2012 2013 年 水泥产能（万吨） 6000 9000 11000 13000 13000 水泥销量 2956 4578 6554.67 7000.00 8500 销售单价 219.26 241.68 280 300 300 毛利率 31.16% 31.69% 30.00% 30% 30% 表：盈利预测（单位：万元） 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 营业总收入 693,772.881,106,409.771,835,306.672,100,000.00 2,550,000.00二、营业总成本 619,351.07965,827.201,622,411.091,845,900.00 2,134,350.00 营业成本 473,795.70755,843.451,284,714.671,470,000.00 1,785,000.00 营业税金及附加 4,780.127,478.0912847.15 14700.00 17850.00 营业税金及附加比率 0.69%0.68%0.70%0.70% 0.70% 销售费用 26,425.0140,351.7667,906.3577,700.00 管理费用 84,775.73106,198.32165,177.60189,000.00 229,500.00 财务费用 27,184.5254,084.1591,765.3394,500.00 102,000.00 资产减值损失 2,389.991,871.430.000.00 0.00 三、 投资净收益 39,153.5833,059.9524,500.0024,500.00 24,500.00四、营业利润 113575.39 173,642.52237,395.57278,600.00 440,150.00 加：营业外收入 20,525.2230,450.0742,212.0548,300.00 58,650.00 减：营业外支出 6,056.955,135.180.000.00 五、利润总额 128043.66 198957.41 279607.63 326900.00 498800.00 减：所得税 21,599.9142,107.4755921.53 65380.00 99760.00 六、净利润 106443.75 156849.94 223686.10 261520.00 399040.00 减：少数股东损益 8,056.9617,032.4322368.61 26152.00 39904.00 归属于母公司所有者的净利润 98,386.79139817.51 201317.49 235368.00 359136.00 EPS 0.81 1.154 1.66 1.94 2.96 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 2投资评级的说明： ——报告发布后的6个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的涨跌幅为基准 ——股票投资评级标准： 买入： 相对强于市场表现20%以上 增持： 相对强于市场表现5～20% 中性： 相对市场表现在-5%～+5%之间波动 减持： 相对弱于市场表现5%以下 ——行业投资评级标准： 看好： 行业超越市场整体表现 中性： 行业与整体市场表现基本持平 看淡： 行业弱于整体市场表现 免责声明： 本报告是基于山西证券股份有限公司研究所认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。