制冷剂R22价格下降，公司盈利保持稳定

1 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 三爱富 600636 事件 据百川资讯数据，自今年3月份以来，制冷剂R22价格从35000元/吨高点一度下降至25000元/吨，降幅超过20%；三氯甲烷和二氯甲烷也出现下调。 评述 公司制冷剂产品价格稳定，受益上游原材料价格下降。 公司制冷剂产品结构偏产业链下游，R32、R125下游需求依旧旺盛，产品价格比较稳定；公司R22基本自用，产品价格下降对公司影响不大，反而二氯甲烷和三氯甲烷价格持续降低，有利于公司产品成本下降，毛利率的扩大。 进入二季度也就进入了制冷剂需求的旺季，在空调产量及销量同比大幅增长的情况下，制冷剂价格将保持坚挺，趋势继续向好。 含氟树脂供应依旧紧张，价格稳中有升 据不完全统计，我国PTFE产能约在8万吨/年，开工率约7成，自去年以来，价格一路上涨。目前TFE供应紧张，PTFE新增产能较少，市场供不应求，据悉，企业订单已排至3个月后。中昊晨光将在4月份进行为期10天左右的检修，短期内势必会加重市场的短缺。在供需偏紧的形势下，PTFE价格将继续上行。 公司产品价格维持高位，毛利率逐渐扩大，盈利向好 一季度以来，制冷剂和含氟树脂价格上涨迅速，公司产品毛利率扩大趋势明显。公司PVDF、R125等产品产能的扩张，加上内蒙万豪并表、CDM项目收入的确认以及氟化工的景气行情，11年业绩将出现爆发式增长。我们上调公司2011年、2012年EPS分别为1.35元、1.61元，考虑到国家政策逐渐向氟化工产业倾斜，公司也有望参与到萤石资源整合的进程中，在制冷剂更新换代、杜邦R410A专利到期的情形下，公司新型制冷剂产品将受益颇大，维持公司“买入”评级，目标价33.75元。未来关注国家产业政策以及萤石资源整合动向，看好公司在行业景气周期中超预期的表现。 维持 买入 分析师：王会芹 投资咨询执业证书编号：S0630511030001 联系人： 胡 昂 021-50586660-8626 ha@longone.com.cn 刘 刚 日期 分析：2011年04月11日 调研：无 价格 当前市价：28.02元 半年目标：33.75元 股价表现 公司估值 2009A 2010A 2011E 2012E EPS 0.15 0.12 1.35 1.61 PE 186.8 233.5 20.8 17.4 注：EPS为最新股本摊薄后数据 相关报告 1. 《新景气周期，新的起点》 2. 《氟化工景气 一季度业绩或大幅增长 上调评级至“买入”》 制冷剂R22价格下降 公司盈利保持稳定 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 2 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 图1 R32价格走势及价差情况 图2 R125价格走势及价差情况 资料来源：东海证券研究所 图3 公司PTFE价格走势 风险提示: 1.氟化工景气度下降 2.新增产能不能按时投产渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 3 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 表1.公司财务预测 资产负债表(百万元) 2009 2010 2011E 2012E 利润表(百万元) 2009 2010 2011E 2012E 现金及现金等价物 302 321 353 423 营业收入 2102.2 3023.6 3876.2 4709.6 应收款项 293 836 620 799 增长率 -21.6% 43.8% 28.2% 21.5% 存货净额 320 379 466 535 营业成本 1740.1 2492.2 2721.1 3367.4 其他流动资产 26 82 47 57 营业成本/营业收入 82.8% 82.4% 70.2% 71.5% 流动资产合计 941 1619 1485 1813 营业税金及附加 6.1 8.9 11.6 14.1 固定资产 1272 1069 1248 1351 销售费用 74.8 76.1 96.9 113.0 无形资产及其他 62 66 64 61 销售费用/营业收入 3.6% 2.5% 2.5% 2.4% 投资性房地产 17 44 44 44 管理费用 162.7 187.1 244.2 296.7 长期股权投资 47 114 114 114 管理费用/营业收入 7.7% 6.2% 6.3% 6.3% 资产总计 2340 2912 2955 3383 财务费用 68.4 61.3 43.1 23.1 短期借款 967 934 676 215 投资收益 9.4 20.6 10.0 20.0 应付款项 302 336 480 561 资产减值 1.7 68.5 20.0 15.0 其他流动负债 102 620 155 182 其他收入 (3.5) (137.0) (0.0) (0.0) 流动负债合计 1371 1890 1312 957 营业利润 57.8 150.0 789.3 930.3 长期借款及应付债券 20 0 0 0 增长率 -165.1% 159.4% 426.1% 17.9% 其他长期负债 7 7 7 7 营业外净收支 19.0 (11.4) 60.0 80.0 长期负债合计 27 7 7 7 利润总额 76.8 138.6 849.3 1010.3 负债合计 1398 1897 1318 964 增长率 -332.9% 80.5% 512.7% 19.0% 少数股东权益 203 233 530 853 所得税费用 0.2 24.2 84.9 126.3 股东权益 740 783 1250 1810 少数股东损益 57.7 72.1 297.3 323.3 负债和股东权益总计 2340 2912 3098 3628 归属于母公司净利润 18.9 42.3 467.1 560.7 增长率 -127.1% 124.2% 1003.9% 20.0% 关键财务与估值指标 2009 2010 2011E 2012E 现金流量表(百万元) 2009 2010 2011E 2012E 每股收益 0.15 0.12 1.35 1.61 经营活动现金流 98 159 632 862 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 资本开支 23 (111) (200) (229) 每股净资产 5.69 2.25 3.60 5.21 其它投资现金流 0 0 0 0 ROS 1% 1% 12% 12% 投资活动现金流 31 (177) (200) (229) ROE 3% 5% 37% 31% 权益性融资 0 0 0 0 毛利率 17% 18% 30% 29% 负债净变化 (0) (20) 0 0 EBIT Margin 6% 11% 21% 20% 支付股利、利息 0 0 0 0 EBITDA Margin 13% 17% 24% 23% 其它融资现金流 (225) 78 (258) (462) 收入增长 -22% 44% 28% 22% 融资活动现金流 (225) 38 (258) (462) 净利润增长 -127% 124% 1004% 20% 现金净变动 (97) 19 175 171 资产负债率 68% 73% 60% 50% 货币资金的期初余额 399 302 321 353 息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 货币资金的期末余额 302 321 496 524 P/E 66.5 120.4 20.8 17.4 企业自由现金流 166 329 285 481 P/B 1.7 6.5 7.8 5.4 权益自由现金流 0 386 (11) 0 EV/EBITDA 8.7 12.5 12.5 10.1 资料来源：公司资料，东海证券预测 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 4 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 联系方式 评级定义 免责条款 本报告基于本公司研究所及研究人员认为可信的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务，本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息。 本报告版权归“东海证券有限责任公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 市场指数评级 看多——未来6个月内上证综指上升幅度达到或超过20% 看平——未来6个月内上证综指波动幅度在-20%—20%之间 看空——未来6个月内上证综指下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配——未来6个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 标配——未来6个月内行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 低配——未来6个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司股票评级 买入——未来6个月内股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持——未来6个月内股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性——未来6个月内股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持——未来6个月内股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出——未来6个月内股价相对弱于上证指数达到或超过15% 北京 东海证券研究所 上海 东海证券研究所 中国 北京 100089 中国 上海 200122 西三环北路87号国际财经中心D座15F 世纪大道1589号长泰国际金融大厦11F 电话：（8610） 66216231 电话：（8621） 50586660 传真：（8610） 59707100 传真：（8621） 50819897 作者简介 资格说明 东海证券有限责任公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 风险提示 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net