策略时评：央行年内第三次上调存款准备金率点评

证券研究报告 中国A股市场 策略时评：央行年内第三次上调存款准备金率点评2011 年 3 月 21 日 宏观策略报告 相关报告： 策略时评：央行年内首次上调存款准备金率点评 静以致远—2011年A股投资策略 维持震荡上行，中期会有波折—2010年4季度A股投资策略 李镜池 执业证书号：S1030209080561 +86 755 83199429 lijc@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明 本人，李镜池，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 事件： „ 2011 年 3 月 18 日晚，中国人民银行决定，从2011年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。冻结资金约 3500 亿。 2011年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 事件分析： 1、与前两次存款准备金率上调相似，此次上调存款准备金率依然主要是针对目前的流动性压力，也符合我们之前的判断。一方面，外汇占款量大幅增加，1、2 月份不可解释的资本流动居于高位，接近 4000 亿的水平，已与 2008 年初相当；另一方面，对冲公开市场的货币投放量，3、4 月份有大量的央票到期，分别为 6870 亿、7260 亿，未来 5 周到期资金量周均超过 1200 亿。由于人民币远期汇率继续呈小幅升值，加上外部流动性的宽松，我们判断短期内热钱流入的态势还将持续，流动性的压力依然不减。尽管最近 1 年期央票的利率上升至 3.2%，央票的发行量也随之出现了明显的改善，但上调存款准备金率仍然是政策成本最小的对冲流动性的工具，未来央行将结合存款准备金率和央票两种工具来对冲流动性。 年初三个月内存款准备金率已经三次上调，达到 20%的水平，已经超过前一高点 08 年 6 月 2.5 个百分点，我们认为存款准备金率继续连续提升的空间被压缩，虽然仍有可能继续上调但如此频繁的进行操作应该难以持续，未来货币政策的工具可能会更侧重于央票发行来对冲过剩流动性和视经济与通胀的变化情况进行利率的调节。 Figure 1 资本流入有加快迹象 Figure 2 人民币远期汇率继续小幅升值 010002000300040005000600011-0210-1110-0810-0510-0209-1109-0809-0509-0208-1108-0808-0508-02-3000-2000-1000010002000300040005000外汇占款变动不可解释的资本流动（外汇占款口径 亿元 左轴 ）-6000-4000-2000020004000600011-0210-1110-0810-0510-0209-1109-0809-0509-0208-1108-0808-0508-0207-1107-085.86.06.26.46.66.87.07.27.4不可解释的资本流动（外汇占款口径 亿元 左轴 ）美元兑人民币:NDF:12个月资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 Figure 3 3、4 月份公开市场上货币回笼的压力大 Figure 4 2011 年至今，央票发行量明显萎缩 01000200030004000500060007000800011-0511-0411-0311-0211-0110-1210-1110-1010-0910-0810-07010002000300040005000600070008000投放量回笼量净投放量0200400600800100012001400160018002011-03-172011-02-172010-12-282010-11-302010-11-092010-10-142010-09-162010-08-262010-07-292010-07-082010-06-102010-05-202010-04-272010-04-06实际发行总量(亿元)资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 2011年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- 2、3 月份市场行情先扬后抑。月初市场预期有所改善刺激了市场的上扬，政策进入真空期，之前公布的 CPI、信贷数据基本符合市场预期，降低了短期内政策进一步紧缩的可能性，公布的企业年报业绩符合甚至高于市场预期，流动性相对充裕，加上新国八条和房产税的出台以及地方出台的更为严厉的房地产限购细则，使得市场对于未来房地产的预期出现转向，市场预期居民的资产配置由此将发生转变，从房市转向股市，由此对股市的资金面预期变得更为积极。3 月 11 日，日本发生 9 级大地震，外围亚太股市的连续大幅下挫影响到了国内的 A 股市场，市场对于未来的经济增长乃至安全产生了担忧，市场呈现缓慢震荡下行的走势，15 日盘中曾一度出现 2.6 个百分点的下挫。 3、本次上调准备金率对市场的短期影响。我们的判断首先是对前期市场反弹性质的判断，再来对日本大地震、存款准备金率上调的事件影响进行分析。 首先，市场整体格局是震荡行情，前期的反弹是短期的、空间有限的，不是趋势性的上涨，原因在于我们前面分析的市场预期的改善都是暂时性的，对市场的刺激是有限的，无论是通胀、政策、业绩、流动性等出现的好转迹象都是暂时性的，上半年通胀仍将维持高位，不排除进一步走高，政策依然保持相机抉择，经济的先行指标出现了下滑，流动性在回归中性，这些都不支撑市场出现趋势性的上涨行情，因此市场整体仍处在 2010 年高点 3186 点以来的震荡调整行情中，震荡市中市场的预期是不稳定的，容易出现转向； 其次日本大地震使得之前市场的乐观情绪有所改变，市场出现了缓慢震荡下行的走势； 再者，经历了连续上调之后，存款准备金率的上调就一次单独性事件对市场的影响应该是减弱的，但事件对市场的最终的影响是连续上调后累计效应对市场的影响和日本大地震引发的担忧并未消除的情况下的对市场的再度冲击。 因此，我们判断，此次上调存款准备金率对市场会造成一定的负面冲击，市场将维持弱势震荡格局。后续市场的走势还需要进一步观察通胀和经济走势的变化，通胀上行或经济下行都可能触发市场的系统性风险。在1-2 月 PMI 连续下滑的情况下，对经济下行的担忧将逐渐增加，需要关注下月的工业增加值的变化，PPI 连续上行会传导到 CPI，国际油价、农产品价格仍在高位，有继续上行的可能。 4、对于市场的中期趋势，我们仍然维持 2011 年度策略中的观点：市场将维持震荡格局，全年呈现“先抑后扬”。在通胀高位运行，经济进行结构转型和周期性增长动力有显不足的背景下，市场的中期底部的确立需要等待通胀的下降，上半年市场整体将在震荡中下行，市场的系统性风险将来源于较高通胀下的政策紧缩以及政策、流动性的收紧很可能诱发的经济增长预期的转向，由此形成市场估值和业绩预期的双双下降，我们预计 1 季度末或 2 季度可能会出现。与之前判断需要修正的是，严 2011年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3-厉的房地产调控的持续，从中长期看，居民资产配置的转移确实会发生，由此中期底部的位置可能会比我们之前预期的要高，而宏观及政策的不确定性减弱后市场的上扬的高度也可能高于之前的预期。 下半年通胀若得到有效控制，政策趋于缓和，年中市场的预期可能会有转向，届时市场将见到中期底部并在政策从紧预期下降、流动性改善和基本面向好的情形下开始逐渐回升，基本面的回升将确认中期底部，全年市场呈现“先抑后扬”。 我们认为，2011 年市场预期将从“结构转型”转向 “周期性复苏”，上半年的市场震荡中主要表现为结构性的机会，短期可继续关注政策受益的机械，地震受益的机械、化工、钢铁，通胀受益的化工、煤炭、钢铁、建材，以及业绩仍有望超预期的汽车、家电；若经济出现下行风险，需回避上述周期性行业，转向防御性配置如医药、食品；下半年中周期的启动，周期性行业有望获得超额收益，关注机械、化工、汽车、家电、地产、钢铁、煤炭、建材、航运。 2011年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4- 世纪证券投资评级标准： 股票投资评级 买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上； 增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间； 中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 行业投资评级 强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归世纪证券所有。 The report is based on public information. Whilst every effort has been made to ensure the accuracy of the information in this report, neither the CSCO nor the authors can guarantee such accuracy and completeness or reliability of the information contained herein. Furthermore, it is published solely for reference purposes and is not to be construed as a solicitation or an offer to buy or sell securities or related financial instruments. The CSCO and its employees do not accept responsibility for any losses or damages arising directly, or indirectly, from the use of this report. CSCO or its correlated institutions may hold and trade securities issued by the corporations mentioned in this report, and provide or try to provide investment banking services for those corporations as well. All rights reserved by CSCO.