走出阴霾，面临业绩、估值的双重提升

1HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告中兴通讯 000063 业绩符合预期。2010年公司实现营业收入702.6亿元，同比增长16.6%；营业利润25.9亿元，同比增长25.5%；净利润32.5亿元，同比增长32.2%；摊薄每股收益1.13元，符合预期。第4季度公司实现营业收入242亿元，同比增长38.9%；净利润18.9亿元，同比增长49.2%；摊薄每股收益0.66元。年度分配预案为每10股转增2股派3.0元（含税）。 国内收入大幅放缓。10年国内收入仅同比增长5%，相比09年73%的增速存在较大差异，收入占比也下滑5个百分点至45.6%，主要是由于运营商无线系统开支下降导致，其中WCDMA、CDMA设备收入下降幅度大，GSM收入也下滑约20%，只有TD-SCDMA系统收入出现一定幅度增长。有线接入、光传输、终端、软件服务及其他仍保持快速增长，国内收入增速分别达95%、20%、50%、20%，弥补了无线设备的下滑。 海外收入恢复增长。10年海外收入同比增长27.7%，尽管受到印度安全门、欧美贸易保护的影响，无线系统的CDMA、GSM收入出现了下滑，但WCDMA收入实现了高速增长。在有线接入、光传输产品的带动下，运营商网络海外收入同比增长16-17%。海外终端收入也保持32%高速增长，软件服务及其他更大幅增长了65%。 毛利率、费用率持平，投资收益贡献利润。分产品毛利率升降不一，其中低毛利率的印度收入减少20亿元、高毛利率的有线接入产品快速增长，导致运营商网络毛利率提升3.5个百分点；由于数据卡毛利率下滑、国内CDMA手机价格下降导致终端毛利率下滑5.9个百分点。期间费用率略上升0.8个百分点。中兴持有已上市的国民技术20%股权，确认投资收益4.4亿元，若扣除这部分的影响，净利润约为28.98亿元，同比增长18%，与收入增速基本持平，对应摊薄每股收益1.01元。 关注焦点。①2011年国内运营商无线系统开支大幅增长的可能性不高，但中国移动GSM加大投入，联通面临扩容压力，总体投资规模有望好于2010年。②海外电信投资持续恢复，1月份基站出口数据保持在高位，海外运营商对3G、4G产品需求旺盛。③宽带接入增长将继续加快，光传输投入也将持续，终端稳健增长，软件服务及其他有望保持40%的增速。④公司计划投资160亿元建设南京三区研发基地，稳固有线接入、传输网产品优势。 盈利预测及投资建议。预计公司2011-2012年净利润复合增长率34%，每股收益分别为1.46/2.04元，对应动态市盈率分别为22x/16x，远低于11年通信板块38x的平均市盈率。我们认为公司已走出2010年的阴霾，多产品将带动公司恢复增长，合理市盈率至少为30倍，上调目标价至43.80元，重申对公司的“买入”评级。 维持 买入 分析师：康志毅 投资咨询执业证书编号： S0630511010008 E-Mail： kzy@longone.com.cn 日期 分析：2011年03月17日 价格 当前市价：32.10元 半年目标：43.80元 股价表现 2732374247525710-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0305001000150020002500成交金额中兴通讯上证综合指数相关研究报告 101027 海外营收占比超50%，订单增长良好维持买入 100820 印度安全门、欧元贬值雪上加霜，趋势渐好持续买入维持买入 100427 去年基数高致增速放缓，海外市场主题延续维持买入 走出阴霾，面临业绩、估值的双重提升 2HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 资讯短报主要财务指标 2008 2009 20102011E2012E营业收入（百万元） 44,293 60,273 70,264 87,884 114,140 增长率（%） 27.4% 36.1% 16.6%25.1%29.9%净利润（百万元） 1,660 2,458 3,250 4,184 5,839 增长率（%） 32.6% 48.1% 32.2%28.7%39.5%每股收益（元） 0.579 0.857 1.134 1.460 2.037 每股净资产（元） 4.97 5.87 8.06 9.52 11.55 PE (X) 55.4 37.4 28.3 22.0 15.8 PB (X) 6.5 5.5 4.0 3.4 2.8 ROE（%） 12.6% 15.8% 16.3%16.6%19.3% 表 1 中兴通讯年度及四季度业绩对比 百万元4Q20091Q20102Q20103Q20104Q2010YoYQoQ1-4Q2009 1-4Q2010YoY点评营业收入17,429.09 13,255.78 17,469.64 15,336.86 24,201.6038.9%57.8%60,272.56 70,263.8716.6%国内收入因系统开支下降增速放缓。海外收入恢复增长。有线、光传输、软件服务及其他成为动力。增长率24.8%13.6%8.9%1.3%38.9%14.1%37.5%36.1%16.6%-19.5%毛利率31.8%33.4%33.5%34.7%30.3%-1.5%-4.5%32.6%32.6%0.0%运营商网络毛利率提升3.5个百分点，终端毛利率下滑5.9个百分点。营业成本11,891.418,832.48 11,614.43 10,010.71 16,877.4041.9%68.6%40,623.34 47,335.0316.5%营业税金及附加159.76163.36304.16305.82375.74135.2%22.9%692.931,149.0865.8%期间费用率24.3%30.3%29.0%29.7%24.0%-0.3%-5.7%26.8%27.7%0.8%销售费用1,793.731,867.022,133.042,404.532,350.3931.0%-2.3%7,044.388,754.9724.3%销售费用率10.3%14.1%12.2%15.7%9.7%-0.6%-6.0%11.7%12.5%0.8%公司开拓海外市场，同时将部分管理人员推向销售，管理费转入销售费所致。管理费用436.35657.56493.40776.30483.0410.7%-37.8%2,567.932,410.29-6.1%管理费用率2.5%5.0%2.8%5.1%2.0%-0.5%-3.1%4.3%3.4%-0.8%研发费用1,765.971,184.622,010.661,477.652,419.0537.0%63.7%5,781.587,091.9722.7%研发费用率10.1%8.9%11.5%9.6%10.0%-0.1%0.4%9.6%10.1%0.5%财务费用246.61308.67431.96(105.33)563.17128.4%-634.7%784.731,198.4852.7%财务费用率1.4%2.3%2.5%-0.7%2.3%0.9%3.0%1.3%1.7%0.4%汇率波动产生汇兑损失而上年汇率变动产生汇兑收益所致。资产减值损失65.69237.26(85.17)200.61(37.44)-157.0%-118.7%737.94315.26-57.3%因应收账款坏账准备金减少及部分存货跌价损失转回所致。公允价值变动净收益(0.09)39.4538.48(21.13)26.80-30550%-226.8%12.5683.60565.6%投资净收益9.520.0023.9811.12462.074753.1%4056.0%11.87497.164088.0%持有已上市的国民技术20%股权，确认投资收益4.4亿元。营业利润1,079.0144.26629.62256.561,659.1153.8% 546.7%2,064.162,589.5625.5%增长率44.0%-44.1%13.6%-27.0%53.8%9.8%80.8%65.7%25.5%-40.3%营业利润率6.2%0.3%3.6%1.7%6.9%0.7%5.2%3.4%3.7%0.3%加：营业外收入508.46225.15518.66470.22788.1255.0%67.6%1,391.422,002.1543.9%减：营业外支出76.8817.467.3844.51162.16110.9%264.4%130.84231.5176.9%利润总额1,510.59251.951,140.91682.272,285.0751.3% 234.9%3,324.744,360.2031.1%减：所得税134.6657.70341.87183.85300.30123.0%63.3%629.08883.7240.5%实际所得税率8.9%22.9%30.0%26.9%13.1%4.2%-13.8%18.9%20.3%1.3%净利润1,375.93194.25799.04498.421,984.7744.2% 298.2%2,695.663,476.4829.0%减：少数股东损益109.8384.3931.4114.4995.95-12.6%562.3%237.54226.24-4.8%归属于母公司所有者的净利润1,266.11109.86767.63483.941,888.8249.2% 290.3%2,458.123,250.2532.2%增长率49.9%39.7%8.9%18.4%49.2%-0.7%30.8%48.1%32.2%-15.8%净利润率7.3%0.8%4.4%3.2%7.8%0.5%4.6%4.1%4.6%0.5%每股收益（元）0.440.040.270.170.6649.2% 290.3%0.861.1332.2%资料来源：东海证券研究所 3HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 资讯短报 表 2 中兴通讯盈利预测 单位：百万元2006A2007A2008A2009A2010A2011E2012E08vs0709vs0810vs0911vs1012vs11营业收入23,214.634,777.244,293.460,272.670,263.987,884.1 114,139.927.4%36.1%16.6%25.1%29.9%增长率7.6%49.8%27.4%36.1%16.6%25.1%29.9%-22.4%8.7%-19.5%8.5%4.8%运营商网络15,341.022,567.528,963.839,982.341,990.150,381.366,516.028.3%38.0%5.0%20.0%32.0%手机4,519.57,645.19,692.613,071.517,927.423,115.028,600.026.8%34.9%37.1%28.9%23.7%电信服务以及其他3,171.24,564.65,637.07,016.39,934.714,387.819,023.923.5%24.5%41.6%44.8%32.2%综合毛利率34.2%33.9%33.4%32.6%32.6%32.5%31.5%-0.4%-0.8%0.0%-0.1%-1.0%营业成本15,273.123,004.529,492.540,623.347,335.059,333.078,234.428.2%37.7%16.5%25.3%