苏宁电器(002024)：业绩符合预期，打上时代烙印的零售龙头

维持买入当前价格13.78元目标价格19.70元目标期限6个月分析师:唐佳睿(执业证书编号：S0930510120009)CFA CAIA FRM021-22169161tangjiarui@ebscn.com市场数据总股本(百万股)6,996总市值(百万元)96,408流通比例(%)77.79%12个月最高/最低（元）19.45/9.90近3月日均成交量（百万股）45.74主要股东张近东股价表现(12 个月)-30%-10%10%30%50%03-1006-1009-1012-10苏宁电器沪深300%一个月三个月十二个月相对收益3.57-1.8916.47绝对收益3.14-3.2317.13相关报告：苏宁电器：业绩符合预期，在变革中探索、前进！---- 2010年业绩快报点评（维持买入）··················································2011-02-28苏宁电器：以旧换新数据符合预期，看好未来需求潜力（维持买入评级）··················································2011-01-10苏宁电器：言必行，行必果----公司更改47家连锁门店地址公告点评··················································2010-11 -29股票研究报告公司研究动态光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2011-03 -16批发和零售贸易苏宁电器002024.SZ业绩符合预期，打上时代烙印的零售龙头◇ 事件：公司公布2010年年报◆业绩符合预期，2010年净利润同比增长38.82%：2010年公司营业收入755.05亿元，同比增长29.51%,归属母公司净利润40.12亿元，同比增长38.82%，符合预期。公司业绩同比维持较高幅度增长（2009年净利润同比增速为33.17%）的主要原因除众所周知的2009年基数较低、宏观政策扶持以外，我们认为更重要的在于企业自身的转变，对内公司定制、包销、OEM等采购手段的转变，不但完善了供应链上下游的对接机制，亦提高了公司的主业毛利率。对外公司继续加大对旗舰店的改造投入，在一、二级市场加强区域及Expo旗舰店规模，同时在泰州、大同、昆明等八个地区加强自有物业的购置。◆期间费用率略有上升，店庆及外延加速开店是主因：公司2010年销售、管理及财务费用率分别为9.02%/1.66%/-0.48%，期间费用率较2009年10.17%略上升0.03个百分点，我们认为主要原因是公司2010年加大外延扩张力度（全年净新开门店370家，为历年来历史之最）， 带来销售费用投入的较快增长，尤其是3Q\4Q2010期间，公司开店数量较多以及二十周年店庆活动加大品牌促销力度导致销售费用率同比上升0.11个百分点。◆3C 产品初现规模优势效应，占比及毛利率有较大提升：2010期间，公司继续加强代表未来家电连锁趋势的3C产品销售量，3C产品占比由2009的24.45%提升至28.65%，3C产品毛利率亦由2009的6.60%上升至8.44%，显示了公司在把握未来行业发展特点上具有较强的控制能力，我们认为3C产品占比的提升将大大提高公司未来对市场的把握能力以及降低公司自身和地产业务的相关度。我们发现，公司继续保持在不同产品、不同级别市场的综合均衡发展的态势，出现一级市场向3C产品倾斜，而二三城市传统家电供销两旺的可喜局面。◆2011年展望：转变是主题词：展望2011年，我们认为苏宁将继续贯彻2010年初步形成的，自后台向前台改革的方针，即将强大的后台管理、物流配送、购物服务体验全面进行集成，以最简单、便捷的形式呈现给客户。从这一点上看，强大的供应链物流网络、遍布全国的商品展示体验与客户服务网络和新技术支持之下的交易网络的融合，将是苏宁要追求的具体目标和打造的模式。◆买入评级，与时俱进的零售龙头：我们调整2011-2013年公司EPS分别为0.76/0.96/1.20元的预测，六个月目标价19.70元（现价13.78元）， 对应2011年25倍PE（其中2011年EPS中网络销售的盈利0.02元给予60倍PE）， 未来三年复合增长率为28%。从历史来看，可以说公司的每一次转变都打上了时代的烙印。从传统家电为主，到3C产品的转型，从价格战到体验型消费，从中小门店到旗舰店大店策略，每个转变都反映了苏宁电器在变革中求生存和开拓的经营哲学，给予买入评级。业绩预测和估值指标指标200920102011E2012E2013E营业收入（百万元）58,30075,505102,603124,167149,958营业收入增长率16.84%29.51%35.89%21.02%20.77%净利润（百万元）2,8904,0125,3296,7278,422净利润增长率33.17%38.82%32.82%26.25%25.19%EPS（元）0.410.570.760.961.20ROE（归属母公司)19.88%21.88%23 .20%23.08%22.84%P/E3324181411P/B75433EV/EBITDA151913107 22011-03-16苏宁电器业绩符合预期，净利润同比增长38.82%2010年公司营业收入755.05亿元，同比增长29.51%，归属母公司净利润40.12亿元 ，同比增长38.82%，符合 我们 预期 。公司业绩同比维持较高幅度增长（2009年净利润同比增速为33.17%）的主要原因除众所周知的2009年基数较低、宏观政策扶持以外，我们认为更重要的在于企业自身的转变：对内公司定制、包销 、OEM等采购手段的转变，缩短了产业链之间的距离，不但完善了供应链上下游的对接机制，亦提高了公司的主业毛利率（2010年主业毛利率提高了0.93个百分点至16.59%）。 对外 ，公司继续加大对旗舰店的改造投入，在一、二级市场加强区域及Expo旗舰店规模，同时在泰州、大同、昆明等八个地区加强自有物业的购置。公司2010年全面启动创新业务建设，精品店、乡镇店、国际化业务以及苏宁易购业务全面铺开，我们认为符合公司一贯进取和探索的风格。图表1：2010苏宁新进驻31 家地级以上城市2007 -2010 苏宁、国美（上市部分）进驻城市数量152178181187193200202214222231182205205205205205205200207050100150200250200720081Q20091H20093Q200920091Q20101H20103Q20102010苏宁国美(上市)资料来源：公司公告、光大证券研究所图表2：2010苏宁新净增大陆门店370 家2009 -2010苏宁、国美（上市）门店个数比较81984788594196210751206131181677974272672874078702004006008001000120014001Q20091H20093Q200920091Q20101H20103Q20102010苏宁(大陆地区）国美(上市部分)资料来源：公司公告、光大证券研究所图表3：2010苏宁单店收入同比下降7.05%2007 -2010苏宁、国美（上市）单店收入比较（万/店）635361451546322746986196173733544503575958515342120126274235538016283361473601000200030004000500060007000200720081Q20091H20093Q200920091Q20101H20103Q20102010苏宁国美 （上市部分 ）资料来源：公司公告、光大证券研究所图表4：2010苏宁单位坪效基本与2009年持平200 7-1H2010苏宁、国美（上市部分）单位坪效元/平米151971441335917501110131460241188251114471463116091147083264697211555146334418907812720020004000600080001000012000140001600018000200720081Q20091H20093Q200920091Q20101H20103Q20102010苏宁国美资料来源：公司公告、光大证券研究所 32011-03-16苏宁电器图表5：苏宁外延开拓坚持 “旗舰店”形式为主200 6-2010苏宁、国美（上市部分）旗舰店占门店比重情况%10.8%13.0%13.8%16.1%17.1%17.5%18.5%20.1%0.3%8.4%8.9%9.6%10.5%10.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2006200720081H0920091H20103Q20102010苏宁国美资料来源：公司公告、光大证券研究所图表6：2010苏宁外延营业面积稳健扩张2007 -2010苏宁、国美（上市部分）营业面积万平米264.21346.2352.52364.4377.49399.26405.83436.96474.38516.07264312300.29293.52722682672742930100200300400500600200720081Q20091H093Q0920091Q20101H20103Q20102010苏宁国美资料来源：公司公告、光大证券研究所图表7：2010苏宁单店面积较国美单店面积更大2006 -2010苏宁、国美（上市部分）单店面积平米/门店40524181426443044302426542434219406539343936378236373632368037683666368536613703372132003400360038004000420044002006200720081Q20091H20093Q200920091Q20101H20103Q20102010苏宁国美资料来源：公司公告、光大证券研究所图表8：2010年苏宁农村三四线城市门店占近三成2010苏宁一级、二级、三级及四级城市门店占比40.05%28.91%23.11%7.93%一级市场二级市场三级市场四级市场资料来源：公司公告、光大证券研究所图表9：2010苏宁全年SSS 略超我们之前13%的预判2007 -2010苏宁、国美(上市部分)同店增长率比较（%）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%20071Q20081H20083Q200820081Q20091H20093Q200920091Q20101H20103Q20102010苏宁国美(上市)资料来源：公司公告、光大证券研究所图表10：苏宁三线城市同店增长率弹性最大2007 -2010苏宁三类市场中同店增长率情况%1-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20071H200820081H200920091H20102010一级市场二级市场三级市场资料来源：公司公告、光大证券研究所1不含香港和日本门店 42011-03-16苏宁电器图表11：华东区的规模优势在加强而不是在削弱1H2010-2010苏宁各地区门店占比%21%19%16%13%10%8%7%4%2%1%21%18%16%13%10%7%6%4%2%1%0%5%10%15%20%25%华东一区华东二区华南地区华北地区西南地区华中地区东北地区西北地区香港市场日本市场1H20102010资料来源：公司公告、光大证券研究所图表12：2010苏宁营业收入增速反转2005 -2010苏宁营业