1 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-调研简评 焦作万方 000612 事件 2011年3月10日,我们对公司进行了实地调研，与公司高管就公司经营情况和发展方向等进行了会谈。 评述 公司是国内重要的电解铝生产企业，现有电解铝产能42万吨。拥有3条铝电解生产线，所有电解槽均为280KA，吨铝电耗为13800度。受拉闸限电影响，公司有一条生产线（约14万吨产能）于2010年10月起停产，陆续恢复需要一个季度，估计完全恢复需要到今年4月份，但对产能影响不大，估计2011年全年产量约40-41万吨。 由于自备电厂的关停，未来两年电力成本将大幅上升。公司每年电耗约58亿度（42万吨*13800度/吨=58亿度），电力采购来自三部分：自备供电、协议用电和网上供电（见图表2）。自备供电单位为全资子公司焦作万方电力公司；协议用电单位为焦作金冠嘉华电力有限公司，通过调研我们发现金冠嘉华紧邻万方电力，与股份公司隔街相望，因与公司距离很近有输电优势，虽与公司没有股权关系，其电价按协议每年变动一次；网上用电从河南焦作供电公司购买。 网上供电比自备电厂多一个过网费（每度大约0.11元），现在价格约为0.55元/度，自备电厂约为0.44元/度，协议用电价格约为0.47元/度。为提高自备电比例，公司将在万方电力原厂址上重新建设2*300MW新发电机组，建设期2年，原有2*125MW发电机组已经关停。在建设期2011、2012年内，公司自备发电17.5亿度电将全部由网上供电代替，由此公司将增加1.9亿元的成本，而公司2010年扣除非经常性损益后的净利润为4.4亿元，净利润将同比下降40%左右。 氧化铝采购成本较为稳定。公司氧化铝全部由控股股东中国铝业股份有限公司供给，具体为距公司28km的中国铝业中州分公司。今年公司与中铝股份签署了2011年至2013年的购销合同，氧化铝价格采用上个月上海期货交易所三月期货铝锭结算价加权平均的17%计算，该协议一方面保证公司稳定的原料供应，也为公司锁定了氧化铝成本。 等待自备电厂建成。公司新的2*300MW的发电机组将于2013年建设完成，该机组发电量为42亿度电，到时公司的电力供给将全部来自自备供电和协议供电，由此减少成本4.62亿元，净利润将比2012年翻倍，增加EPS0.96元。 维持 增持 分析师：李文 证书编号：S0630208080071 010-59707167 liwen@longone.com.cn 联系人：张方、吴旭雷 010-59707167 zhangfang@longone.com.cn 日期 分析：2011年03月14日 调研：2011年03月10日 股价表现 公司估值 2010A 2011E 2012E 2013E EPS 0.24 0.62 0.80 1.58 PE 85 33 26 13 注：EPS为最新股本摊薄后数据 赵固能源撑腰，等待自备电厂建成 2 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 赵固能源提供稳定的投资收益。赵固能源成立于2004年，主营煤炭生产，其中，河南焦煤集团拥有70%股份，公司拥有30%股份。赵固能源的主要矿产为位于河南新乡境内的赵固一矿，该矿井总储量为3.7亿吨，设计产能为600万吨/年。2010年开采500万吨无烟煤，净利润7.68亿元；2011年计划开采600万吨无烟煤，净利润可达到9.2亿，为公司贡献2.76亿元的投资收益，增厚EPS0.58元，该部分投资收益将较为稳定。 给予“增持”评级：我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.62元、0.80元和1.58元，对应动态PE分别为33倍、26倍和13倍。公司2011、2012年由于自备电厂的关停，外购电力的比例大幅上升，从而有较大的成本压力，但考虑到赵固能源稳定的投资收益，新建电厂2013年开始供电，业绩将爆发式增长，给予增持评级。 风险提示：电厂建设慢于预期；电解铝价格下跌的风险。 3 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 图表1 焦作万方吨铝成本构成 36%46%11%2%5%氧化铝成本电力成本碳素成本氟盐成本人工、折旧 资料来源：公司资料，东海证券研究所 图表2 电力来源情况 电力来源2009A2010A2011E2012E2013E自备电厂(万方电力2*125MW)单价（元）0.390.42--0.44供电量（亿度）17.517.5--42协议用电（金冠嘉华电力2*135MW）单价（元）0.410.480.480.480.48供电量（亿度）18.918.918.918.916网上用电（焦作供电公司）单价（元）0.420.520.550.550.55供电量（亿度）21.621.639.139.10 资料来源：公司资料，东海证券研究所 图表3 盈利预测假设 吨铝单耗2009A2010A2011E2012E2013E电解铝价格（含税，元/吨） 1397015710165001700017500电解铝价格（不含税） 1194013427141031453014957销量（万吨）4241.741.54242氧化铝价格23752671280528902975氧化铝价格（不含税）20302283239724702543吨铝氧化铝成本（不含税）1.95吨39584451467548174958吨铝用电成本（不含税）13800度48005583623962395320吨铝碳素成本（不含税）0.5吨10181334135013501350吨铝耗氟盐（不含税）28千克220230240250260人工、折旧660670680690700吨铝总成本（不含税） 1065512268131841334612588 资料来源：公司资料，东海证券研究所 4 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 图表4 焦作万方盈利预测 单位：万元2009A2010A2011E2012E2013E营业收入510,307559,397584,692610,256628,205 增长率 -15.2%9.6%4.5%4.4%2.9%减：营业成本456,242514,872546,629560,538528,706 综合毛利率 10.6%8.0%6.5%8.1%15.8%减：营业税金及附加2,1151,3691,7841,8241,840 销售费用3,5852,8694,5634,6674,707 管理费用13,91511,47510,40810,64510,735 财务费用9,0327,7309,3229,5359,615期间费用率5.2%3.9%4.2%4.1%4.0% 资产减值损失11632,269000加：公允价值变动净收益-73-123000 投资净收益-20320,70127,60028,00028,500营业利润25,0269,39239,58751,046101,103 增长率 -42.0%-62.5%321.5%28.9%98.1%加：营业外收入212359000减：营业外支出66855000利润总额25,1728,89639,58751,046101,103 增长率 -42.1%-64.7%345.0%28.9%98.1%减：所得税5,861-2,6809,89712,76125,276 实际所得税率 23.3%-30.1%25.0%25.0%25.0%净利润19,31111,57629,69038,28475,827归属于母公司所有者净利润19,31611,57729,69038,28475,827 增长率 0.0%0.0%156.5%28.9%98.1% 净利润率 3.8%2.1%5.1%6.3%12.1% 少数股东损益-5-1000总股本（万股）48,01848,01848,01848,01848,018基本每股收益（元/股）0.400.240.620.801.58 资料来源：东海证券研究所 5 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 联系方式 评级定义 免责条款 本报告基于本公司研究所及研究人员认为可信的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务，本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息。 本报告版权归“东海证券有限责任公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 市场指数评级 看多——未来6个月内上证综指上升幅度达到或超过20% 看平——未来6个月内上证综指波动幅度在-20%—20%之间 看空——未来6个月内上证综指下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配——未来6个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 标配——未来6个月内行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 低配——未来6个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司股票评级 买入——未来6个月内股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持——未来6个月内股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性——未来6个月内股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持——未来6个月内股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出——未来6个月内股价相对弱于上证指数达到或超过15% 北京 东海证券研究所 上海 东海证券研究所 中国 北京 100089 中国 上海 200122 西三环北路87号国际财经中心D座15F 世纪大道1589号长泰国际金融大厦11F 电话：（8610） 66216231 电话：（8621） 50586660 传真：（8610） 59707100 传真：（8621） 50819897 作者简介 资格说明 东海证券有限责任公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 风险提示 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。