• 宏观经济研究团队 胡新智 付兵涛 范俊林 王静文 李新祯 李 莉 袁 江 • 联系方式 010-85107803 macroabc@163.com • 近期研究 玉米和棉花将领涨农产品价 格（宏观经济周评， 20110307） 坚持房地产“限购”不动摇 （宏观经济周评，20110228） 社会现金使用量主导春节前 后流动性（宏观经济周评， 20110221） 2011年第9期 战略管理部 总第142期通胀仍是当前的主要风险 （2011年3月14日） 要点： • 油价上涨正在冲击美国经济，导致贸易条件恶化、拖累经济复苏和推高物价水平。欧洲同样受到这种冲击，目前正面临着保增长还是防通胀的两难选择。 • 日本上周五遭受特大地震，除了造成重大人员伤亡之外，震灾还将影响到日元汇率、经济复苏、政府债务和国际原油价格。 • 新兴市场国家继续通过加息来应对物价上涨，上周泰国和韩国分别加息25个基点。 • 统计局公布了2月份的宏观经济数据，工业生产增速有所反弹，投资仍然保持较快增长，消费增速放缓明显，剔除春节因素后外贸保持平稳增长，但物价涨幅超出预期。 • 我们认为，国内外因素综合作用之下，物价仍然存在上涨压力，因此必须坚持稳中偏紧的货币政策导向，通过综合运用多种手段来回收流动性，抑制物价的继续上涨。 声明： 本报告中的数据和信息均来自于公开资料，但不保证这些数据和信息的准确性与完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报告的版权为中国农业银行战略管理部所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1 通胀仍是当前的主要风险 自世界经济走出衰退以来，复苏进程却总是难遂人愿，屡屡遭受到一些突发状况的冲击，其中一些属于内生性因素，比如危机从私人部门转移到公共部门造成的欧洲主权债务危机，另一些则属于外部冲击，比如北非事件导致的油价上涨，以及日本上周遭遇的特大地震。这些因素为原本乐观的世界经济平添了不少变数。 油价上涨对美国经济的冲击正在显现。影响主要体现在三个方面，一是恶化贸易条件，导致进口额增加，贸易逆差扩大；二是增加企业的运营成本和居民的生活支出，从而影响到投资和消费需求；三是通过输入型因素推高物价水平。 从上周公布的数据来看，美国1月份的商品和服务贸易逆差环比扩大了15.1%，达到463.4亿美元，是过去七个月来的最高水平。其中对石油输出国组织的贸易逆差扩大近20%，可视作逆差增加的主要原因。高油价影响之下，消费者信心指数有所减弱，3月份密歇根大学消费者信心指数从2月底的77.5急剧回落至68.2，预期指数下降程度更大，从2月底的71.6下降至58.3，是2009年3月份以来的最低水平。2月份的零售额环比增长1.0%，但低于预期，市场普遍认为同样是受到了高油价的制约。从劳动力市场的情况来看，上周公布的首次 2 总第142期2011年第9期 申请失业救济的人数上升了2.6万人，四周移动平均值增加了3000人，在失业率连续三个月降低之后，美国的就业状况可能还会出现反复。 欧洲主权债务危机上周又起波澜，油价上涨使其面临两难选择。上周一穆迪公司将希腊的主权信用评级从BA1降至B1，前景展望为负面；上周四，穆迪公司又将西班牙政府债券的评级从Aa1降至Aa2，评级前景为负面。穆迪公司对欧盟国家的评级相对于标普要较为温和，但近期也开始转为强硬，显示出欧洲主权债务危机仍然值得担忧。上周五的欧盟峰会着重就这一问题进行了磋商，并就德国和法国提出的“竞争力公约”达成了一致，该公约的核心观点是要求成员国推行经济改革，增强各自竞争力和整顿财政纪律。 油价对欧洲的冲击与美国类似，主要体现在物价、贸易条件和经济增长这几个方面。但与正在期待适度通胀的美联储不同，欧洲目前正面临着“加息则债务危机恶化、不加息则物价水平恶化”的两难选择。上周四英国央行召开了议息会议，结果同前一周的欧洲央行一样，仍然选择按兵不动。货币政策委员会认为英国经济仍然十分低迷，要等1季度数据出来之后再做决定。这与欧洲央行不断释放出近期可能加息的口风形成了对比。 日本经济除了受到高油价冲击之外，上周五的地震和海啸更使其雪上加霜。这次高达9.0级的强烈地震以及其后引发的海啸使39万人受灾，1万人下落不明，2000多人遇难，而地震中受损的核设施也在威胁着人们的安全。在大自然的力量面前，人类总是显得渺小，但日本国民在灾难面前所体现出的高素质以及日本社会及时通畅的预警应 3 急机制，都值得我们尊重和学习。在主要发达经济体中，日本的经济复苏进度相对缓慢，去年第四季度其他经济体多表现为正增长，而日本的GDP则萎缩了1.3%（初值为1.1%）。目前刚刚出现一些乐观势头，却又遭遇了重大灾害，可谓时运不济。 这场地震对日本和全球经济将会造成比较深远的影响：第一，日元可能会继续升值。作为全球主要的套利货币，地震发生后资金大批回流，以支持国内的保险理赔和灾后重建，从而使日元出现升值。以日本历史上另一次规模较大的阪神大地震为例，1995年1月17日地震发生，日元汇率在当年4月份中旬达到了1美元兑79.8日元的历史最高。第二，日本的国民财富遭遇重大损失，但GDP增速所受影响并不大，灾后重建因素将会拉动政府和私人部门的投资，增加就业，刺激经济增长。对比来看，阪神大地震后的日本经济仍然保持了较快的增速。第三，日本国债将会继续累积。目前日本公共债务占GDP的比重已经超过200%，是发达国家中最高的，由于货币政策已经宽松至极致，灾后重建必须依赖财政支持，国债的继续累加将会增加日本未来的财政风险。第四，中长期内将会推高原油价格。日本是世界第三大原油进口国，震灾短期内会降低原油需求，但随着灾后重建的展开，这部分需求将会迅速恢复，另外需要注意的是，这次灾难将会使人们重新审视核电站的安全性，或许会导致核电遇冷、传统能源再度受到青睐，从而在中长期内推高油价。 对新兴市场国家来说，油价和粮价上涨同经济快速增长相结合， 4 总第142期2011年第9期 起到了火上浇油的效果。面对继续加大的通胀压力，各国多采取继续加息的手段予以应对。上周三，泰国央行将基准利率上调25个基点，这是该行自去年7月份以来的第三次加息。在国内物价压力继续上升的情况下，韩国央行在上周四也加息25个基点，这是今年的第二次加息。此外，新西兰由于2月份发生了6.3级地震，为了缓解地震所造成的冲击，新西兰央行将基准利率下调了50个基点。 从国内来看，统计局上周五发布的2月份宏观经济运行数据引起了市场比较多的关注。总体来说，工业生产和三驾马车表现基本正常，但CPI超出了市场预期，预示着通胀仍是当前的主要风险。 首先，工业生产增速有所反弹，1-2月份规模以上工业增加值同比增长14.1%，比去年12月份加快0.6个百分点。2月份单月同比增长14.9%，其中轻工业增加值同比增长13.1%，是去年8月份以来的最快增速；重工业增加值同比增长15.6%，是去年5月份以来的最快增速。可以看出，在节能减排的压力减轻之后，重工业出现了更为快速的反弹。 其次，投资仍然保持较快增长。1-2月固定资产投资（不含农户）17444亿元，同比增长24.9%，比去年12月份加快0.4个百分点。从项目隶属关系来看，中央项目同比增长6.3%，比去年12月份放缓2.6个百分点，地方项目同比增长26.9%，比去年12月份加快0.6个百分点，地方在“十二五”开局之年显然有着更高的投资热情。从施工和新开工项目情况来看，1-2月份施工项目计划投资260031亿元，同比增长21.4%；新开工项目计划总投资9264亿元，同比下降23.6%，新 5 开工项目投资额的下降体现出了政府的紧缩意图。 从房地产投资来看，1-2月份，全国房地产开发投资4250亿元，同比增长35.2%，比去年12月份加快2个百分点。虽然政府出台了一系列调控政策，但房地产投资增速仍然保持在较快的水平。在房地产开发企业的资金来源中，国内贷款2679亿元，同比增长7.7%；利用外资86亿元，增长61.5%；自筹资金4148亿元，增长21.4%；其他资金5223亿元，增长16.6%（其中个人按揭贷款1280亿元，下降11.3%）。可以看出，资金来源中的开发贷款以及个人按揭贷款都出现了增速放缓甚至下降，调控效应正在逐渐显现。但从全年来看，房地产投资增速应不会明显放缓，1000万套保障房建设将会形成有效支撑。 第三，消费增速放缓比较明显。1-2月份，社会消费品零售总额29018亿元，同比增长15.8%，比2010年12月份回落3.3个百分点，比去年同期放缓了2.1个百分点，如果考虑实际增速，则放缓幅度更大。分项来看，汽车消费和房地产相关消费增速放缓成为主要拖累因素。由于部分大型城市限制汽车上牌量，同时小排量汽车购置税优惠政策于去年底终止，使得1-2月汽车消费同比增速仅为10.9%，远低于去年同期的41.7%。由于房地产第三轮调控启动，部分购房需求在限购政策出台前提前释放，引发近期房产交易量锐减，导致家具、家电、建材等商品消费量随之回落。但是，由于一系列税收优惠政策有望在两会后出台，加之政府对于调结构和扩内需的重视，我们对今年 6 总第142期2011年第9期 的消费仍保持相对乐观的态度。 第四，外贸保持平稳增长。今年1-2月，进出口总值4958.3亿美元，同比增长28.3%。其中出口2474.7亿美元，同比增长21.3%；进口2483.6亿美元，同比增长36%；累计贸易逆差为8.9亿美元。前两个月进口增速快于出口，体现出“稳出口、促进口、减顺差”的贸易平衡政策。单月来看，2月份进出口总值为2007.8亿美元，增长10.6%。其中出口967.4亿美元，增长2.4%；进口1040.4亿美元，增长19.4%，当月出现了73亿美元的贸易逆差。 2月份的贸易逆差，很大程度上是由春节因素造成的。由于2月份天数本身就少，加之春节长假因素，进出口出现环比下降应视为正常现象，但经季节调整之后，2月份出口环比下降了23%，而进口仅环比下降了7%，主要原因在于企业赶在春节之前加速出口，导致2月份出口环比下滑更为明显。这种状况在未来一段时间应会明显改善，目前世界经济整体上仍处于复苏通道，今年的出口预计将保持良好势头。 最后，需要特别注意的是，物价上涨压力在继续加大。从CPI来看，2月份CPI同比上升4.9%，与上月持平，超出了市场的普遍预期；环比上升了1.2%，是2008年2月份以来的最高涨幅。其中食品价格同比上升11%，环比上升3.7%，是推高物价的主要因素。从PPI来看，2月份PPI同比上升7.2%，涨幅比1月份扩大0.6个百分点，距离2008年8月的历史高点只差不到三个百分点；环比上涨0.8%，继续保持上升势头。 7 对于当前的宏观经济，我们的基本观点是：增长无需担心，通胀必须警惕。上文已经提到，三驾马车都有各自的支撑因素，我们依然维持全年GDP增长9.5%的预测。但是，对于通货膨胀必须给予足够的警惕，因为至少从目前还看不到通胀放缓的苗头。 从外部因素来看，国际大宗商品价格仍在继续上涨，输入型通胀的压力非常大。2月份的国际食品价格再创历史新高，国际原油价格仍处于高位，考虑到日本的灾后重建和北非的政治动荡，原油价格很难出现明显下降。此外，作为计值和交易货币的美元仍处于下降通道，将会进一步推高大宗商品的价格。从内部因素来看，目前的生猪存栏头数仍旧处于低位，住房租金价格继续上涨，年中之前翘尾因素居高不下，都使得CPI短期内迅速回落的可能性不大，此外，“十二五”开局之年地方政府的投资冲动仍然比较强烈，也将会为通胀上升提供环境。 因此，正如温总理在政府工作报告中提出的，今年要“把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”，货币当局要注意保持货币政策的稳定性和连续性，通过综合运用利率、汇率、存款准备