上海汽车(600104)：2月销量再超预期，维持买入评级

动态跟踪 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【公司·证券研究报告】 事件 上海汽车发布 2 月份产销快报，其中上海大众销售整车 80,015 辆，同比增长32.5%；上海通用销售整车 79,288 辆，同比增长 36.3%；自主品牌乘用车销售 11,195 辆，同比增长 11.2%。1-2 月，上海大众共累计销售 193,015 辆，同比增长 50.1%，上海通用累计销售 212,071 辆，同比增长 42.9%，自主品牌累计销售 31,322 辆，同比增长 24.9%。 研究结论 z 2 月公司乘用车销售状况再次超出市场预期。由于终端需求旺盛、经销商库存水平偏低，继 1 月份开门红之后，2 月份公司旗下各乘用车品牌销量均维持了 1 月份的高增长态势，销量增速再次超出市场的普遍预期。根据乘联会销量快报，2 月狭义乘用车销售同比增长 4.4%，公司整车销售同比增速显著高于行业。 z 乘用车消费的二次升级推动公司中高端乘用车销量快速增长。我们认为，随着人均收入的不断增长和消费者购买能力的持续提高，以换车需求为代表的汽车消费二次升级浪潮已经来临，成为中高端乘用车市场快速增长的主要推动力，预计 2011 年中高端车销量增速将超过 20%。由于上海汽车旗下中高端乘用车车型齐全，市场竞争力强，我们认为公司未来几年将显著受益于汽车消费的二次升级进程，公司的中高级轿车产品的销量增速将继续高于行业平均增速。 z 产品处于上升周期推进公司乘用车销量与业绩高增长。2011 年，上海大众在新帕萨特 NMS 上市、途观持续放量、以及斯柯达品牌逐步被市场认可的推动下，全年销量增速有望超过 30%；而上海通用在多款次新车持续放量和新车上市的推动下，销量增速有望维持在 20%以上。我们认为，目前两家合资公司产品均仍处于上升周期，盈利能力较高，对原材料价格上涨相对不敏感，2011 年销量与盈利实现持续高增长依然可期。 z 投资评级。公司作为乘用车行业龙头，旗下合资企业资产质量优良，盈利能力强，竞争力处于业内前列，将显著受益于乘用车消费的二次升级进程；自主品牌从无到有不断发展壮大，为公司贡献的盈利不断提高。公司未来几年的盈利增速将显著高于行业。鉴于持续超预期的销量表现，我们小幅上调公司 2011、2012 年盈利预测至 2.00 元（原预测为 1.82 元，上调 10%）与 2.25 元（原预测为 2.06 元，上调 9.2%），维持 2011 年15 倍市盈率的估值水平，对应目标价 30.0 元，维持公司买入评级。 z 风险提示。1）乘用车行业景气程度显著下降；2）公司自主品牌新产品销量显著低于预期；3）乘用车行业开始新一轮的价格战。上海汽车 600104.SH 2月销量再超预期，维持买入评级秦绪文 汽车行业高级分析师 8621－63325888×6097 qinxuwen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209090198 联系人 王轶 8621－63325888×6129 wangyi1@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2011年2月11日） 18.45元目标价格 30.00元总股本/A股（亿股） 92.42A股市值（亿元） 1705.2国家/地区 中国行业 汽车与零部件报告发布日期 2011年3月8日 股价表现 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%10-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-02上海汽车沪深300资料来源：WIND 财务预测 单位：百万元主要财务指标 2009 2010E 2011E 2012E营业收入 139,636 318,291 418,975 483,768 同比(%) 31.87% 127.94% 31.63% 15.46%净利润 6,592 13,827 18,462 20,761 同比(%) 109.8% 33.5% 12.5%毛利率(%) 12.9% 19.4% 19.2% 19.0%ROE(%) 17.1% 25.7% 25.2% 22.8%每股收益(元) 1.01 1.50 2.00 2.25 P/E（X） 18.3 12.3 9.2 8.2 P/B (X) 2.8 2.6 2.1 1.7 资料来源：公司报告，东方证券研究所 2 上海汽车动态跟踪 ——2月销量再超预期，维持买入评级附表：财务报表预测与比率分析 利润表 （百万元人民币） 现金流量表 （百万元人民币）会计年度 2009A2010E2011E2012E会计年度 2009A2010E2011E2012E营业总收入 139,636 318,291 418,975 483,768 经营活动现金流 21,57224,048 39,551 29,466 营业成本 121,580 256,669 338,469 391,704 税后利润 6,59213,827 18,462 20,761 主营业务税金及附加 1,4657,998 10,47412,094 经常性非现金支出 4,0973,530 3,545 4,075 销售费用 9,78920,193 27,23330,967 非经常性现金支出 (9,521)(8,416) (10,527) (12,242)管理费用 4,75012,770 18,11921,286 营运资金变动 18,8895,399 17,188 4,356 财务费用 579530 549595 少数股东损益 1,5169,709 10,883 12,515 资产减值损失 1,426639 259393 投资活动现金流 (12,285)(3,982) (14,740) (16,368)投资收益 8,3448,528 10,58712,302 资本开支 (3,657)(5,468)(4,744)(4,717)营业利润 8,43127,935 34,42839,009 投资与投资收益 (8,628)1,486 (9,996) (11,651)非经常性损益 166(124)95140 筹资活动现金流 (4,154)850 (1,165)(1,212)税前利润 8,59727,811 34,52339,149 贷款增加 (2,270)1,700 300 300 所得税 4894,275 5,1785,872 支付股利利息 (1,295)(858)(1,473)(1,520)净利润 8,10823,536 29,34533,277 其他融资 (590)0 0 0 少数股东损益 1,5169,709 10,88312,515 现金净流量 5,14020,924 23,653 11,894 归属母公司净利润 6,59213,827 18,46220,761 现金期初余额 20,76825,908 46,832 70,485 EPS（元/股） 1.011.50 2.002.25 现金期末余额 25,90846,832 70,485 82,380 资产负债表 （百万元人民币） 比率分析 会计年度 2009A2010E2011E2012E会计年度 2009A2010E2011E2012E流动资产合计 74,492 140,855 174,848 209,828 增长能力 货币资金 30,50051,332 74,98586,880 营收增长率(%) 31.87%127.94%31.63%15.46%应收账款及票据 20,98047,105 59,95169,209 EBITDA增长率(%) 378.72%177.41%22.28%13.14%存货 8,31425,736 20,98533,282 EBIT增长率(%) 8914.14%213.22%22.89%13.15%交易性金融资产 77125 125125 净利润增长率(%) #REF!109.75%33.52%12.46%非流动资产合计 63,66667,038 79,36193,138 盈利能力 长期投资 25,42523,960 33,80745,310 毛利率(%) 12.93%19.36%19.22%19.03%固定资产 14,65116,347 18,14019,732 净利率(%) 5.81%7.39%7.00%6.88%在建工程 3,4794,132 4,3584,434 EBITDA利润率(%)